De repente, el BCE

¿Deberíamos estar agradecidos por aquel comentario desafortunado de Lagarde? ‘We are not here to close spreads’. Pocas palabras han tenido un efecto negativo mayor en los mercados de deuda europea. Incluso en el pico de la crisis griega, es difícil encontrar un detonante que encareciese la deuda soberana de manera tan inmediata, apenas en cuestión de segundos. Incluso la caída de la libra aquella fatídica noche del referéndum de Brexit fue más postergada, gradual, y duró toda la noche. Dicho esto, es difícil imaginar que sin un fracaso tan estrepitoso Lagarde hubiese sido capaz de iniciar un programa de expansión cuantitativa tan agresivo, tan pronto y tan indispensable. ¿Hacía falta arriesgar el euro para conseguir el capital político para salvarlo? Hasta el Bundesbank, eterno crítico, ha salido públicamente en defensa del nuevo paquete de compra de bonos, reiterando el compromiso absoluto del BCE con el euro y la excepcionalidad de la situación. Mil veces descrito como el momento whatever it takes de Lagarde, la pregunta real cae sobre la siguiente frase de Draghi: ‘and believe me, it will be enough’. Esperemos que sí.

Desde el comienzo de esta inesperada crisis, la Unión Europea no había hecho más que decepcionar. Era inevitable, con un presupuesto raquítico y casi ningún poder para determinar la respuesta fiscal pocas competencias quedaban que pudieran proporcionar algo de alivio económico a los ciudadanos que viniese principalmente de las instituciones. Los órganos más inter-gubernamentales han conseguido poco- el Eurogrupo de hoy trae una nueva decepción, incluso han acabado sin comunicado conjunto, que presagia el consejo europeo del jueves. Aunque sorprende el incremento del apoyo a los eurobonos (siete economistas alemanes de renombre, previamente escépticos, ahora hacen campaña a favor), aún estamos muy lejos, Merkel y Rutte se niegan. La respuesta de la Comisión, a pesar de la relajación de las reglas fiscales, en el ideario popular parecía verse reducida a una serie de videos poco carismáticos; Italia se sentía abandonada una vez más. En medio de todo esto, el BCE, sin duda con herramientas reducidas tras la exhaustiva respuesta a la crisis financiera, quedaba como la única institución capaz de actuar sin el consentimiento explícito de los estados miembros. Parece que por fin se han incorporado a la partida. 

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Los mercados estaban moderadamente convencidos del compromiso de Lagarde, pero se mantenían a la espera de su respuesta a la crisis. Cuando esta llegó, quedó eclipsada por una rueda de prensa con efectos muy dañinos. En un intento fallido de poner en el foco la necesidad de una respuesta fiscal contundente (y europea) pareció desentenderse de la situación y desmarcarse del compromiso absoluto de su predecesor de proteger el euro por encima de todo. Sus palabras, ‘we are not here to close spreads’, llevaron a un incremento inmediato del riesgo que atribuyen los mercados a la deuda de prácticamente todos los países de la UE – incluso Holanda vio el coste de su deuda incrementado. Para países como Italia o Grecia, el efecto fue muy sustancial. Con sus palabras, Lagarde daba a entender que esta deuda no contaba con el apoyo del BCE. Tal fue la cosa que tuvo que dar una entrevista apenas unas horas después para intentar rectificar, con poco éxito. Ante la debacle, el BCE no tardó en actuar. El miércoles pasado, a una hora poco ortodoxa y para sorpresa de todos, anunció el Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), un nuevo programa de compra de activos o expansión cuantitativa en valor de 750 mil millones de euros

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Es difícil hacer suficiente hincapié en el nivel hasta el cual este programa era necesario, pues el apoyo que proporciona a nuestra deuda soberana es determinante. A estas alturas de la película, la recesión es, a mi juicio, inevitable, pero su mitigación es aún más que factible. Los próximos meses deberán ver un incremento sustancial del gasto público. Ante la falta de una respuesta fiscal real europea los países de la zona euro con una deuda soberana menos estable quedaban desamparados. Como expuse junto a Arman Basurto en un artículo previo, las grandes respuestas fiscales pueden ser contraproducentes sin la confianza de los mercados en la deuda los países que las ejecutan, ya que resultarían en un encarecimiento de la deuda e incluso rumores de una posible nueva crisis de deuda soberana, limitando la posible respuesta de los estados. Incluso el aval que el estado español ha prometido en valor de 100 mil millones de euros sirve para poco si la credibilidad del estado en sí está dañada. 

Para bien o para mal, la confianza de los mercados es necesaria, especialmente cuando los niveles de deuda rondan casi el 100% del PIB (como es el caso de España) o incluso casi el 140% como ocurre en Italia, y el BCE nos acaba de extender la suya. El ‘bazooka’ alemán ilimitado es tanto factible como efectivo por la confianza absoluta de los mercados en el estado alemán, que a través de este pseudo-aval acaban de extender al grueso de la economía alemana. El apoyo del BCE marca una diferencia sustancial para todos los demás. El PEPP es un programa ambicioso que demuestra, una vez más, que han sabido estar a la altura. Tal vez más importante aún es el hecho de que ha llegado pronto, posibilitado por la inestabilidad en los mercados de los días anteriores tras las fatídicas palabras de Lagarde. Este caos no solo ha facilitado la introducción del PEPP, también ha conseguido el apoyo de sorprendentes personalidades políticas y técnicas habitualmente escépticos. 

Basado en los datos de programas anteriores, este programa dedicará más del 80% de los 750 mil millones a comprar deuda soberana de los países de la zona euro en mercados secundarios (dadas las circunstancias, es probable que sea un porcentaje aún mayor). La cifra, 750 mil millones, es más del 5% del PIB de la zona euro, y un 10% de la deuda soberana que no está ya en manos del Eurosistema (más o menos 8 billones). Tal vez irónicamente, este programa ha reducido los spreads, casi inmediatamente. El coste de la deuda soberana volvió a bajar ante la perspectiva de 750 mil millones en demanda y el convencimiento de que el BCE no nos dejará caer. Incluso los grandes optimistas europeos han quedado temporalmente satisfechos. Con este apoyo, los países tienen carte blanche, al menos por ahora, para ejecutar las políticas necesarias para sobrellevar la emergencia actual.

No puedo decir que 750 mil millones sean suficientes, seguramente sean solo una manera de ganar tiempo mientras cruzamos los dedos para que la política esté a la altura, pero la nueva presidenta ha demostrado que no le temblará el pulso y se ha convertido en la (primero o única) líder de la respuesta europea. Todos podremos dormir más tranquilos por ello.

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