¿Debe España acudir a un fondo de rescate o emitir deuda soberana?

Los eurobonos son la vacuna que nos protegería frente a posibles crisis de deuda soberana, pero a falta de vacuna, ¿qué debe hacer el Gobierno, acudir al fondo de rescate europeo o emitir más deuda pública? Algunos creen que el nivel de endeudamiento del Estado español es muy elevado. Sin embargo, el ritmo de crecimiento de los últimos dos años a.c. (antes del coronavirus) estaban reduciendo el nivel relativo de la deuda respecto al PIB. Había crecimiento y unos tipos de interés muy bajos, y como lo que medimos es una ratio entre la deuda y el PIB anual, España podía asegurar el buen funcionamiento de sus finanzas públicas. Ahora estamos ante la crisis sanitaria más fuerte que hemos vivido, lo que tiene importantísimas repercusiones económicas y sociales que requieren de políticas fiscales agresivas por parte del Gobierno central y de las comunidades autónomas. Parece claro, pues, que es hora de que el país acuda a los mercados de deuda para hacer frente a la pandemia.

El Gobierno, que es el único que puede emitir deuda soberana, es reticente a aumentar mucho su nivel de endeudamiento, y se ha reunido con sus socios europeos para pedir la emisión de eurobonos o coronabonos. Es decir, la mutualización de la deuda entre los países miembros de la eurozona para hacer frente a los costes y la inversión necesaria para luchar contra el virus y sus causas sanitarias, económicas y sociales. Parece, sin embargo, que no existe por el momento el consenso político para dicha medida, aunque tampoco me sorprendería que su puesta en marcha no esté lejos. Un problema para emitir ‘eurobonos’ es que ‘mutualizar’ la deuda entre los estados miembros es contraria a los tratados europeos y a lo que dispone el Estatuto del Banco Central Europeo.

Esta discusión nos suena, ¿verdad? No queda lejos la crisis del euro y de la prima de riesgo española de 2010-2012. En ese momento el problema residió en los tratados y en la prohibición de comprar deuda de los estados miembros en mercados primarios. Fue, precisamente, el retraso por parte de las instituciones europeas en poner en marcha dichas medidas el que provocó, en 2010, que entráramos en una espiral negativa en la que el deterioro del rating de la deuda soberana afectó la solvencia del sistema bancario español, lo que a su vez deterioraba aún más la deuda soberana. Lo recuerdan, ¿verdad? Todos pendientes de la prima de riesgo. Se llegó a poner en duda la solvencia de España. Ante la imposibilidad de obtener la liquidez necesaria de su deuda pública a través del Banco Central Europeo (BCE), el Gobierno tuvo que acudir a un rescate y aumentar un 60% su nivel de deuda pública respecto al PIB anual para rescatar a los bancos y las finanzas públicas.

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Ni el rescate fue suficiente para detener esa espiral negativa en la que estaban inmersos la deuda pública y el sistema bancario. Sin la compra de deuda por parte del banco central, y debido a la presión de los mercados internacionales, no había manera de controlar la prima de riesgo. Al final, salió Draghi y pronunció su famosa frase de que haría todo lo que fuera necesario para salvar el euro, y añadió: “Créanme, será suficiente.” El BCE lanzó entonces el programa OMT (‘Outright Monetary Transactions’), que permitió dicha compra masiva de deuda pública de España, Italia y los otros países implicados con la excepción de Grecia, y estabilizó la crisis de deuda pública española. Ciertamente, esa política de emergencia fue necesaria para salvar el euro y cumplir el objetivo primario del BCE de garantizar la estabilidad de precios y financiera de la eurozona, pero a nadie se le escapa que fue una decisión que iba más allá de los tratados y de lo que el Estatuto del BCE permitía explícitamente.

Son comprensibles, pues, las reticencias del Gobierno para emitir más deuda pública (quiero decir, una cantidad astronómica de deuda pública) por el temor de que el BCE vuelva a usar condicionalmente sus extensos poderes para controlar el gasto fiscal español.

Sin embargo, y éste es el objetivo de este artículo, la situación en el BCE ha cambiado radicalmente desde 2010, y eso abre nuevas oportunidades de financiación. Esta vez, Christine Lagarde ha reaccionado muy rápido y el banco central ha lanzado el PEPP (‘Pandemic Emergency Purchase Program’), que tiene como propósito apoyar las medidas fiscales que adopten los gobiernos para hacer frente a la crisis de la Covid-19. A su vez, se han levantado las restricciones sobre la capacidad de endeudamiento y los límites de déficit de los estados miembros. Así que los poderes especiales y de emergencia que nos costaron dos años de discusión, y cuya ausencia causó estragos en la economía española, han sido ahora aprobados rápidamente y sin dilación para hacer frente a la crisis sanitaria, económica y social causada por la pandemia, y de forma aún más amplia.

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El presidente del Gobierno, Pedro Sánchez, insiste en los eurobonos y la mutualización de la deuda. Quizás eso llega antes de lo que pensamos, pero las reuniones de la pasada semana del Eurogrupo descartaron esta posibilidad, al menos por el momento. En cambio, los ministros de Finanzas aprobaron un fondo de rescate que incluye medidas muy positivas, como que el Banco Europeo de Inversiones abra una línea directa de créditos a las empresas, el plan Sure contra el desempleo e, incluso, la semilla para emitir deuda conjunta, y estoy seguro de que el Gobierno hará buen uso de esas medidas.

Sin embargo, también hay una parte que constituye un fondo de rescate puro y duro, una línea de crédito de 240.000 millones de euros para que los estados puedan sufragar los gastos públicos directos e indirectos causados por la pandemia. A falta de conocer los detalles, seguramente después de la reunión del Consejo Europeo del día 23, cabe preguntarse si el Ejecutivo español debe acudir a esta parte del fondo de rescate o, por lo contrario, emitir más deuda soberana.

Esto nos lleva a una reflexión más profunda sobre la Unión Monetaria y la deuda soberana de los estados miembros. Algunos pensamos que lo que el BCE llama políticas de emergencia forman parte de las herramientas convencionales que un banco central doméstico pone en marcha en tiempos de crisis. El BCE, como entidad de estas características, puede eventualmente comprar la deuda pública que sea necesaria, e incluso mantenerla en su balance hasta su vencimiento y reemplazarla por nueva deuda pública. Su independencia garantiza que el Gobierno no se exceda en la utilización de ese potencial fiscal ilimitado y, si es necesario, el banco central puede usar sus amplios poderes para imponer disciplina en el mercado de deuda pública e impedir los excesos fiscales de los estados, con el fin de cumplir su objetivo de controlar la cantidad de dinero que está en circulación en la economía.

Los tratados de la Unión Europea y el Estatuto del BCE no permitían a los estados miembros contar con este potencial fiscal ilimitado, toda vez que prohíben expresamente que el Banco Central Europeo financie la deuda pública de esos estados. Sin embargo, la experiencia demuestra que los países que han intentado limitar que sus bancos centrales domésticos tomaran dicha medida excepcional han tenido que levantarla en momentos de crisis de deuda soberana, como de hecho acabó haciendo el BCE en 2012. El impacto de la Covid-19 es tan fuerte que Christine Lagarde y la entidad que preside han querido garantizar dicho potencial ilimitado de gasto desde un buen principio. A mi entender, al final, por la misma naturaleza de la política monetaria, que debe responder a los shocks de la economía, se impondrá dicho uso de los poderes de emergencia del BCE para garantizar la liquidez incondicional de la deuda de los estados miembros en momentos de crisis.

Esta cuestión se solucionará de forma definitiva con la emisión de eurobonos, que permitirán que todos los estados miembros gocen de dicho potencial ilimitado de gasto. Los eurobonos son, como decía al principio, la vacuna contra las crisis de deuda soberana. Y espero que su emisión no nos lleve mucho tiempo ni muchas crisis. El Banco de Inglaterra anunció el viernes, después de negarlo hace una semana, que financiaría monetariamente la deuda pública del Reino Unido para afrontar la crisis causada por el coronavirus. Y la Reserva Federal de Estados Unidos sigue el mismo camino. Este término se refiere a la creación de dinero por parte del banco central para comprar, directa o indirectamente, deuda soberana. El lanzamiento del PEPP por parte del BCE también abre la puerta a la financiación monetaria de la deuda pública de los estados miembros. Una medida extraordinaria, sin duda, y que normalmente no se utiliza porque puede generar demasiada inflación en el futuro. A pesar de ello, ahora nos enfrentamos a una crisis deflacionista que no hemos visto en nuestras vidas, y debido a ello la financiación monetaria de la deuda soberana toma sentido.

Es por eso que, mientras negocia la emisión de eurobonos, el Gobierno debiera responder enérgicamente a la crisis y emitir más deuda pública si es necesario (el BCE se ha comprometido a mantener su liquidez) para garantizar no sólo líneas de créditos y suspensiones de pagos de impuestos, sino transferencias directas a empresas y ciudadanos. El Ejecutivo debería hacer uso del potencial ilimitado de gasto fiscal que le ofrece el BCE antes de acudir a endeudarse con estados terceros, aunque sean miembros de la eurozona, mediante un fondo de rescate, y mientras no sea posible la emisión de eurobonos.

Esta crisis puede dejar a mucha gente en la estacada: empresas, autónomos y, sobre todo, personas. No nos los podemos permitir; desde un punto de vista moral, pero también económico, dados los efectos a largo plazo. Cuanto antes se actúe y más enérgicamente se haga, antes saldremos de la crisis causada por el maldito virus. Para ello, a falta de ‘eurobonos’, es necesario emitir más deuda pública.

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