La decisión de Xi

A comienzos de este mes, durante una devaluación abrupta, el renminbi (la moneda china) rompió la barrera de los siete yuanes (el nombre con el que se denomina la unidad de medida de la divisa) por dólar, un valor no visto en más de una década y una importante barrera psicológica a ojos de la población china.

Este episodio ha sido interpretado como otra maniobra del presidente Xi en su guerra comercial con los Estados Unidos. Tan sólo cuatro días antes, el presidente Trump anunciaba la implementación de una nueva ronda de aranceles sobre productos chinos, que los encarecerían sustancialmente en el mercado americano (y, por tanto, reduciría sus ventas en EE.UU.). En estas circunstancias, la devaluación del renminbi reduce (e incluso cancela) el efecto de los aranceles sobre los precios de los productos chinos en los Estados Unidos (suben por el arancel, pero se reducen simultáneamente por la debilidad de la moneda de origen). Además, durante la cumbre del G-7 de la semana pasada, Trump volvió a amenazar con la posibilidad de una nueva subida de aranceles. Con todo, conviene preguntarse si ésa es la principal razón que ha motivado la decisión de Xi.

Este texto busca profundizar en las dinámicas económicas que afectan a la economía china, y que pueden contribuir a hacer comprensibles las últimas decisiones del Gobierno de Xi, y en particular la devaluación del renminbi. Si bien en la mayoría de análisis ha primado una lectura enfocada a la política comercial, la devaluación tiene profundas implicaciones para la economía doméstica china.

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Para comenzar, es importante explicar el punto hasta el cual la economía china se veía afectada (aún lo hace) por la enorme sobrevalorización de su moneda. La reciente devaluación sólo acerca el tipo de cambio del renmimbi a su valor real. En 2005, pasó de tener un tipo de cambio fijo a uno intermedio. En la práctica, esto supuso una década con periodos de paridad frente al dólar y periodos de apreciación moderada pero continua, dirigidos por el Banco Popular de China (BPC, el banco central). Por tanto, el yuan se fue encareciendo: un dólar empezó valiendo ocho yuanes y acabó valiendo seis. Sin embargo, no era el valor real de la moneda (que era menor), sino un nivel artificial, insostenible en el medio plazo.

De hecho, en 2015, tras una pequeña indicación por parte del BPC de su intención de introducir una mayor flexibilidad en la moneda, el yuan sufrió un desplome súbito, seguido de año y medio de depreciación casi continua (a pesar de las enormes intervenciones mitigadoras del banco central y nuevas restricciones impuestas por el Gobierno sobre la salida de capitales). Tras una cierta estabilidad en 2017, la fortaleza del dólar en 2018 volvió a llevar al renminbi a la frontera de los siete yuanes por dólar, donde había permanecido hasta principios de agosto.

La gráfica a continuación reproduce el tipo de cambio efectivo real de la moneda China, al igual que la del euro y el dólar, durante este periodo. El tipo de cambio efectivo real estima la divergencia entre éste y valor real de la moneda. Una medida de 100 indica que ambos están a la par; una mayor refleja una moneda encarecida y una menor una demasiado barata. Como podemos ver, desde 2005 las políticas del BPC han hecho que el precio del yuan se haya ido alejado enormemente de su valor real, quedando muy por encima, lo que ha tenido un impacto sobre una economía que cada vez crecía a un menor ritmo.

Mucho se ha escrito en los últimos días sobre la capacidad que tiene el líder de un país como China (con su alto nivel de control estatal sobre la economía) de utilizar la devaluación como herramienta en un conflicto geopolítico, algo que sobrepasa con creces el margen de acción de los gobiernos estadounidense o europeos (con economías de mercado y bancos centrales independientes); y contra la que, por tanto, es muy difícil competir. Sin embargo, la devaluación tiene un efecto sobre la economía china que se extiende mucho más allá del conflicto con EE.UU.. De hecho, supone un importante estímulo en una economía cuyo crecimiento flaquea y que tiene una divisa demasiado cara, lejos de su valor real aun después de esta devaluación.

Por tanto, analizar este episodio simplemente desde el prisma del conflicto comercial supone una simplificación peligrosa. ¿Hasta qué punto ha sido una jugada maestra y no la única carta disponible para animar una economía con fuertes debilidades ante la amenaza de nuevos aranceles? Al fin y al cabo, esta jugada no suponía un sacrifico del crecimiento económico por una cierta ventaja geopolítica, sino todo lo contrario. Lo que ha parecido un ejercicio de control por parte de Xi es, en realidad, un signo de debilidad en una economía que necesitaba un alivio como el que supone este estímulo.

Como hemos visto, la moneda china estaba, y aún permanece, fuertemente encarecida. Por tanto, la devaluación de principios de este mes, mucho más que una manipulación de la moneda, nos dice que China ha levantado un poco el pie del pedal, permitiendo un pequeño acercamiento a su tipo de cambio efectivo o valor real. Esto no disminuye la importancia de las consideraciones de orden geopolítico que puedan hacerse, pero no puede perderse de vista que la decisión de Xi supone igualmente una forma de estimular una economía con crecientes debilidades.

Por ello, que se haya optado por llevar a cabo la devaluación nos indica dos cosas. La primera, y más comentada, es que las negociaciones con EE.UU. han terminado. El tipo de cambio lleva más de un año próximo a los siete yuanes por dólar. La única razón por la que aguantaba ahí eran las constantes técnicas poco convencionales del banco central chino, que continuaban manteniendo la divisa artificialmente sobrevalorada. Sin embargo, muchos economistas y analistas de mercados predecían que el tipo de cambio sobrepasaría los siete yuanes tarde o temprano, siempre estimando que ocurriría una vez las negociaciones con Estados Unidos hubiesen acabado (pues China, en una posición más débil de lo esperado, no parecía atreverse a torpedearlas).

Por tanto, a pesar de que el timing la convierte en un gesto simbólico contra EE.UU., la devaluación era algo relativamente inevitable (y, por ello, previsible). De hecho, es posible que la guerra comercial del último año no haya hecho más que retrasarla. La segunda es que las debilidades de la economía china son seguramente más sustanciales de lo que creemos, y que la devaluación de la moneda ha supuesto la mejor herramienta para estimularla.

Me gustaría concluir profundizando precisamente en esta segunda cuestión, ya que no sólo proporciona una explicación para lo que ha pasado en esta ocasión, sino también de lo que puede seguir pasando en el futuro (mientras que el tipo de cambio renminbi se vaya flexibilizando).

Lo primero que hay que entender es que, aunque China haya disfrutado de unas tasas de crecimiento considerables en las últimas décadas (su crecimiento anual medio es de más de 9% desde 2000), este crecimiento se ha ido ralentizando en los últimos años. El pasado fue un año de marcada debilidad, exacerbada por la guerra comercial y una importante bajada de la inversión y financiación doméstica causada por la nueva regulación para eliminar el sistema bancario paralelo. El crecimiento anual pasó de ser un 6,8% en la primera mitad de 2018 a un 6% en la segunda, y estuvo acompañado de un pesimismo económico generalizado (índice de gestores de compra, etc.), a pesar de tratarse de un periodo de importante expansión fiscal. Y, para colmo, tras años de abundante superávit, se prevé que la balanza de pagos china entrará en déficit entre este año y el 2022.

Pero, por otra parte, y aunque tal situación anterior parezca poco dramática bajo los estándares europeos, la gestión del enfriamiento de la economía supone una importante evolución en un país y un sistema político que dependen de que existan unas cifras altísimas de crecimiento. Bajo estas circunstancias, el Gobierno chino dispone de relativamente pocas herramientas para gestionar el declive: el margen monetario es mínimo (especialmente si el tipo de cambio hubiese tenido que mantenerse por debajo de los siete yuanes por dólar), y el fiscal más limitado de lo que parece (el déficit augmented, según los cálculos del Fondo Monetario Internacional, es de más del 10%, incrementando rápidamente el nivel de deuda). Por eso, la devaluación de la moneda era la respuesta obvia (tal vez la única) para proporcionar cierto alivio a la economía.

Más que eso, a medida que China fortalezca sus mercados financieros y su economía madure y tome posición como la mayor del mundo, el control exhaustivo del tipo de cambio perderá sentido. Su economía es lo suficientemente grande como para no subordinar su política monetaria y regulación financiera a mantener un determinado tipo de cambio: debe poder emplear la primera para apoyar su economía doméstica. Ése es el reto que habrá de abordar en los próximos años.

Los riesgos de esta estrategia, claro está, son sustanciales. La depreciación del renminbi está empezando a provocar un incremento en las salidas de capital, al igual que sucedió en 2015 (y a pesar de las amplias restricciones). Dichas salidas pueden causar mucho daño, especialmente si el BPC no es capaz de asegurar que la depreciación del yuan sea moderada, ya que la economía china depende enormemente del ahorro interno (aunque por ahora parecen estar teniendo éxito en mantener la depreciación controlada). Pero el hecho es que, a pesar de los riesgos, se optó por llevar a cabo una devaluación, y me atrevo a aventurar que no será la última. Adaptar la política monetaria al país en el que China se está convirtiendo requería romper una barrera psicológica dolorosa.

Y, por ello, si ésta se ha roto ahora es (en parte) porque la economía lo exigía.

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