La macroeconomía del coronavirus

El impacto del coronavirus es demencial y generalizado. Más allá de las consecuencias sociales y sanitarias, que deberían ser la prioridad absoluta de los gobiernos, las consecuencias económicas son potencialmente graves e imprevisibles. Esta columna intenta compilar y sintetizar los análisis y propuestas que han surgido en los últimos días elaboradas por distintos académicos. Hay un consenso muy amplio en que es imprescindible un estímulo fiscal contundente y decidido, que provea al sector sanitario de los recursos indispensables y que preserve al máximo los lazos productivos, garantizando los ingresos de los trabajadores y la solvencia de las empresas.

1.- ‘#FlattenTheCurve’

La prioridad absoluta ahora es no saturar la capacidad de nuestros sistemas sanitarios: de ello dependerán las ratios de mortalidad del virus. Hay que destinar todo el gasto público necesario para aumentar la capacidad del sistema sanitario (es decir, subir la barrita horizontal del gráfico), pero también el confinamiento y todas las medidas de distanciamiento social necesarias (aplanar la curva). La naturaleza de una emergencia de salud pública tiene múltiples características que requieren de una intervención masiva y coordinada del Estado. Por citar algunas: externalidades, bienes públicos, ‘mercado de limones’, economías de escala, etc., es decir, múltiples fallos de mercado y de coordinación que conllevan free-riding, falta de acción y mala asignación de recursos. Pero hay que reconocer que, a corto plazo, controlar la curva de infecciones implica empeorar la curva de la recesión económica. Ésta es la razón por la que los países se están resistiendo a tomar medidas cuanto antes. 

2.- ‘Shock’ de oferta vs. ‘shock’ de demanda

El impacto económico inicial del coronavirus tiene características de un shock de oferta (es decir, un problema con la producción). El lockdown en China, que es la mayor fábrica del mundo y el inicio de casi todas las cadenas de producción globales, implica que los suministros y su transporte han estado parados. Las medidas de distanciamiento social impiden a muchos trabajadores acudir a su trabajo, con lo cual la producción no tiene lugar, y los servicios no se proveen. Si esto fuera simplemente un stand by, como si nos fuéramos todos de repente de vacaciones, al volver la capacidad productiva seguiría intacta. Pero el riesgo es que este shock de oferta (que esperemos que, aunque es severo, sea corto y reversible) se puede traducir, en la ausencia de intervención pública, en un severo shock de demanda (es decir, un problema con el gasto) y en una amenaza para la estabilidad financiera (un problema de solvencia). 

El riesgo de colapso económico es real sin una intervención del sector público. Si las empresas no pueden facturar, tendrán problemas de liquidez para pagar a empleados, proveedores y acreedores. Los trabajadores que pierdan el empleo y los autónomos que no puedan facturar perderán ingresos, consumirán menos y no podrán hacer frente a sus pagos. Las empresas tendrán pérdidas e invertirán menos; algunas quizás tengan que cerrar. Si los impagos aumentan, la solvencia de familias y empresas se traslada al sector financiero. Si las grandes empresas y los intermediarios financieros empiezan a vender activos para mantenerse a flote, el valor de esos activos financieros caerá, y la solvencia de los bancos puede verse en entredicho. El descalabro de las bolsas estos días refleja la preocupación por un guión de acontecimientos como éste.

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Los economistas Luca Fornaro y Martin Wolf apuntan varias razones por las que el shock de oferta es sólo el inicio y ponen énfasis en la dimensión global del problema, la retroalimentación de círculo vicioso (doom loop) entre oferta y demanda, y la posibilidad de que emerja una trampa de estancamiento, en la que las expectativas pesimistas se conviertan en una profecía auto-cumplida. Los multiplicadores económicos son también inter-temporales: una menor inversión por una menor demanda en el día de hoy implica un deterioro de la productividad en el futuro, y esas malas expectativas de futuro amplifican el impacto económico en el presente. La política monetaria puede estimular hasta cierto punto, a partir del cual la trampa de liquidez requiere de una política fiscal agresiva para salir del embrollo. 

Los economistas Moritz Schularick y Sascha Steffen muestran su preocupación sobre la posibilidad de que esta crisis económica se convierta en una crisis financiera. Explican cómo la liquidez se evapora rápidamente en los mercados a través de las expectativas sobre la caída de beneficios, la rebaja de valor de los activos, las insolvencias y el aumento de la aversión al riesgo ante un escenario de incertidumbre radical. Estas pérdidas se trasladan a las hojas de balance de los bancos. Si las acciones de éstos caen, sus ratios de apalancamiento, relativas al valor de su capital, se disparan: esto los hace mucho más vulnerables al riesgo, generando problemas de inestabilidad financiera.

Los economistas Agnès Bénassy-Queré, Ramon Marimon, Jean Pisani-Ferry, Lucrezia Reichlin, Dirk Schoenmaker y Beatrice Weder di Mauro han elaborado una cronología aproximada de la crisis económica derivada del coronavirus, empezando por la disrupción de las cadenas de producción en China cuando apenas había infectados en Europa, y acabando por la necesidad de estímulos cuando la propagación del virus remita, para garantizar una recuperación que evite la histéresis. En cada fase, analizan qué tipo de shock será más relevante para la economía, y qué propuestas económicas son las más adecuadas para contrarrestarlo.

Muchos otros economistas, como Olivier Blanchard o Raghuram Rajan, y las organizaciones mundiales como el Fondo Monetario Internacional (FMI) y la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), concuerdan en que habrá una recesión global y que el estímulo fiscal será necesario. El editorial del periódico económico ‘Financial Times’ aboga por una respuesta fiscal agresiva y globalmente coordinada y advierte de que un estímulo fiscal pequeño y que llegue demasiado tarde puede tener consecuencias nefastas.

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El economista Pierre Olivier Gourinchas estima que si la economía sufre un parón del 50% el primer mes, y del 25% los dos meses siguientes, y asumiendo que todo vuelve a la normalidad después, esto ya es el 8,35% del PIB anual; y suponiendo que el virus dura poco y luego todo vuelve a la normalidad. Pero no puede haber vuelta a la normalidad si los trabajadores pierden el trabajo, las empresas cierran, se producen disrupciones severas en las cadenas de producción y todo este pánico se traslada al sistema financiero. Así que en macro también nos encontramos con la necesidad de un #FlattenTheCurve.

3.- Evitar el contagio económico

Las medidas tomadas para evitar el contagio del virus nos ponen en una tesitura complicada para estimular la economía. El confinamiento social impide el consumo. El cierre de empresas impide la inversión productiva. La idea de Gourinchas es: no podemos evitar la recesión, pero podemos cortocircuitar los canales de transmisión del contagio económico. Para ello, hace hincapié en tres frentes:

  • Que los trabajadores sigan contratados aunque no trabajen vía transferencias temporales, y que puedan seguir realizando pagos de suministros, alquileres, hipotecas, etc.
  • Que las empresas no cierren vía medidas de refinanciación de crédito, vacaciones fiscales y de seguridad social, moratorias de pagos a acreedores y proveedores o, directamente, asistencia financiera. 
  • Proveer al sistema financiero de la liquidez necesaria.

Los economistas Antonia Díaz y Luís Puch también proponen una batería de medidas para cortocircuitar el contagio, incentivando a las empresas para que se extiendan crédito entre sí y se den moratorias de pagos, con el aval del Estado. En otras palabras, que todos aquellos agentes económicos que puedan permitírselo digan ‘tranquilo, ya me pagarás cuando todo esto amaine’. Para que esto suceda, es necesario que el Estado ponga las garantías para una mancomunación del riesgo privado e inyecte liquidez cuando sea necesario. La idea es que las relaciones económicas sigan intactas, para poder volver a la normalidad cuanto antes.

4.- Todos somos ‘keynesianos’ en las trincheras

Un shock agregado de dimensiones tan colosales afecta a todo el mundo y no hay modo de que los problemas en un sector o una parte de la economía se compensen por la fortuna o la fortaleza de otros, mientras que los estímulos de los estabilizadores automáticos que hacen de cortafuegos pueden ser insuficientes. A pesar de que, como dicen Díaz y Puch, las empresas tecnológicas pueden salir bien paradas (Amazon ha anunciado el aumento de su plantilla en 100.000 trabajadores en Estados Unidos), va a haber pérdidas generalizadas. Estamos en una situación radicalmente incierta: no sabemos cuánto va a durar ni qué costes va a tener, y sus consecuencias dependen no sólo de nuestra respuesta, sino también de la de los demás. No hay seguro privado que pueda extender garantías de esta magnitud. El único actor que tiene la capacidad para dar una respuesta contundente, efectiva y global en una situación excepcional es el sector público. Como se trata de gastar, por ejemplo, aumentando la capacidad del sistema sanitario y compensando pérdidas de ingresos con transferencias, y no de estimular, esto es eminentemente una cuestión de política fiscal, no monetaria

Los economistas Emmanuel Saez y Gabriel Zucman insisten en la idea de que sin una acción decidida de los gobiernos, los despidos y las bancarrotas pueden ser generalizadas y el coste económico elevado. Su propuesta parte de dos problemas que tienen algunas medidas ya mencionadas:

  • Proporcionar liquidez es necesario pero insuficiente, porque ayuda a suavizar los costes pero no compensa por las pérdidas.
  • Un programa de transferencias puede ser insuficiente y es difícil de diseñar para que vayan bien dirigidas específicamente a aquellos trabajadores afectados.

Por ello, proponen que el Gobierno se convierta en el «comprador de último recurso» (buyer of last resort). Es decir, consumir todo lo que las empresas van a dejar de vender; a condición de que las empresas sigan pagando a trabajadores, acreedores, proveedores, etc. Calculan que si el Estado se hace cargo de consumir el 40% de lo que se produce y no se va a vender en tres meses, es una transferencia del 10% del PIB al sector privado (comparativamente, el déficit público de España en 2009 fue del 11,3% del PIB). La idea es evitar a toda costa la pérdida del tejido productivo.

El economista y eurodiputado Luis Garicano ha propuesto un plan europeo de 500.000 millones de euros para extender un “seguro social” a trabajadores y empresas en las líneas siguientes:

  • Ayudar a los estados miembros a pagar el aumento del coste sanitario: 50.000 millones para el reclutamiento urgente de personal, el aprovisionamiento de material y el acondicionamiento de espacios para que sirvan como hospitales.
  • Extender un cortafuego financiero a las empresas: 275.000 millones que el Banco Europeo de Inversiones usaría como colateral para apalancarlo hasta unos 2,2 billones de euros en forma de garantías, líneas de crédito e inversión en el capital social de las empresas.
  • Esquema de protección del empleo: que el Estado se haga cargo de parte del sueldo de los trabajadores mientras dure el confinamiento, a condición de que la relación laboral no se extinga. Garicano estima que una reducción de horas trabajadas del 8% durante tres meses costaría 175.000 millones. 

Esta última medida ya está en marcha en varios países. En España se conoce como Expediente de Regulación Temporal de Empleo (Erte), y permite compatibilizar la prestación por desempleo con una jornada reducida. Además del Estado y del propio empleador, en Dinamarca los sindicatos también han ofrecido cinco días (menos) de fiesta por trabajador. Garicano apunta que ensayar un esquema parecido a nivel europeo sería como poner una primera piedra para el seguro de desempleo común.

Una crítica habitual al estímulo fiscal es su presión inflacionaria. Es cierto que la disrupción de las cadenas de producción y una economía de racionamiento pueden conllevar a un aumento de precios. El Estado puede regular esto penalizando el comportamiento acaparador y evitando la mala asignación de recursos. Un ejemplo de esto ha sido la decisión del Gobierno francés de sacar las mascarillas del mercado farmacéutico, para ponerlas al servicio del sistema sanitario, donde son necesarias, y regulando el precio del alcohol desinfectante. Pero, en realidad, todas estas tensiones inflacionistas se contrarrestan porque estamos ante una reducción global de la demanda, que será deflacionaria. 

5.- Estímulo monetario y estabilidad financiera

A pesar de que hay una tarea primordial de la política fiscal, la monetaria no es impotente. Como primera medida de respuesta al coronavirus, algunos bancos centrales del mundo han bajado los tipos de interés sobre reservas (con la notoria excepción del europeo). ¿Puede una bajada marginal de los tipos de interés estimular el crédito cuando ya estaban de por sí muy bajos? Ante la expectativa de un crecimiento de la insolvencia, el deterioro de las condiciones de oferta de crédito (‘credit tightening’) podría contrarrestar cualquier reducción de tipos. Así que son necesarios mayores incentivos para que los bancos faciliten la renovación (roll-over) y la refinanciación de deudas existentes a tipos de interés más bajos, suavizando los costes para empresas y familias.

Además, la crisis financiera del 2008 fue un escenario de ensayo para medidas monetarias poco convencionales que ahora forman parte del arsenal a disposición de los bancos centrales. Las líneas de intercambio de divisas establecidas entre distintos bancos centrales (swap lines) se han consolidado. La idea es que el Banco Central Europeo (BCE) puede prestar euros a los bancos sin límite, pero no puede hacer lo mismo con dólares. Estas líneas de liquidez aseguran que el BCE no se queda sin dólares.

Por otro lado, también se han bajado los tipos en el mercado de repos, en el que el banco central presta liquidez a los bancos a cambio de activos seguros. Esto habría de tranquilizar las presiones de los bancos para obtener fondos a corto plazo. Las medidas regulatorias acordadas después de la Gran Recesión, como los requerimientos de liquidez y capital (Basilea III), también tendrían que amortiguar parte del golpe, pero esto depende crucialmente de su duración en el tiempo.

Como con el coronavirus biológico, el ‘virus’ económico puede ser letal para aquellos agentes económicos con ‘enfermedades’ previas (en este caso, problemas de solvencia). El aumento del riesgo de impagos de las empresas se produce en un momento en el que el mercado de deuda corporativa estaba inflado a niveles históricos. La sobredosis de liquidez y dinero barato producto de la política monetaria ultra-expansiva de la última década habían empujado al sector corporativo a sobre-endeudarse; y no precisamente para invertir, sino emitiendo deuda para llevar a cabo grandes fusiones y adquisiciones, y para repartir dividendos, aprovechando las estructuras fiscales. Antes del coronavirus, las bolsas ya parecían infladas y sin perspectivas a futuro que justificaran un aumento sostenido del precio de los activos financieros. Una corrección en ese sentido era esperable, pero no tan generalizada y súbita. 

La caída precipitada del valor de esos activos activa una espiral negativa. Parte de esos bonos corporativos forman parte de los activos en las hojas de balance de los bancos, y se suponía que eran seguros para usar como colateral en las líneas de crédito. Una venta masiva de estos activos y un desplome de su precio pone bajo presión la solvencia de las entidades financieras. Los bancos centrales pueden intervenir cuando una caída precipitada de unos mercados concretos amenaza con llevarse por delante la estabilidad del sistema. Sin embargo, no hay que confundir un ‘shock’ derivado de la contingencia del coronavirus con la debilidad y la fragilidad estructurales de la economía por el cierre en falso de la Gran Recesión. Como dice Rana Foorohar, hay que inyectar toda la liquidez necesaria para garantizar la estabilidad financiera, pero “liquidez no es igual a remedio. Aunque los bancos centrales contrarresten presiones en el sistema bancario, esto no compensa la pérdida de ingresos del sector privado.”

6.- ¿Todos para uno, y uno para todos? Coronavirus y desigualdad

Es evidente que habrá costes generalizados, y la pregunta del millón es cómo se repartirán. Las consecuencias asimétricas de la pandemia amenazan con aumentar aún más la desigualdad. Cuanto mayor es el nivel educativo, más probable es que el tipo de empleo permita cumplir con las medidas de confinamiento sin desajustar severamente la jornada laboral. Esto es, los trabajadores con mayores sueldos tienen más posibilidad de tele-trabajar que los trabajadores con empleos físicos y presenciales, que suelen estar peor pagados. Además, estos últimos empleos son los que están más en riesgo de evaporarse si el confinamiento se prolonga, precisamente los de aquellas personas que más los necesitan. Como dice The New York Times, evitar el coronavirus es un lujo que algunos trabajadores no se pueden permitir. El Estado tiene que proteger a esos trabajadores, sus empleos y sus ingresos.

Por otro lado, las grandes empresas suelen ser mucho más solventes y disponer de mucho más capital para vender en caso de necesidad, que las pymes y los autónomos. Además, ninguno de los dos tienen el acceso a los mercados financieros de las grandes empresas y, por lo tanto, no se van a beneficiar de las medidas de liquidez que promuevan los bancos centrales. Para proteger el tejido productivo, es imprescindible que el Estado atienda también a las necesidades específicas de estas empresas más pequeñas, cuyos problemas de caja se pueden convertir rápidamente en un problema de solvencia.

Si el impacto distributivo del coronavirus es asimétrico, las medidas económicas para contrarrestarlo deberían tenerlo en cuenta y compensarlo en la medida de lo posible. España, Italia y Francia han propuesto diversas moratorias en pagos corrientes, como en hipotecas y otros créditos, alquileres y suministros. Para que este tipo de medidas sean netamente progresivas deberían ser simétricas: para familias y para empresas, para alquileres y para hipotecas.

Por otro lado, Díaz y Puch proponen financiar parte del gasto público discrecional con un impuesto a las grandes tecnológicas, que van camino de ser las grandes beneficiarias de esta crisis. Sáez y Zucman piden que se financie el estímulo fiscal con su anterior propuesta de un impuesto elevado a las grandes fortunas. Se podrían añadir cláusulas a la condicionalidad de las ayudas del Estado a las empresas que impliquen imponer parte de las pérdidas a los accionistas (una moratoria en el reparto de dividendos, por ejemplo). También habrá que fiscalizar cómo el Estado compensa a aquellas empresas a las que ha restringido su actividad económica o sustraído parte de su tejido productivo (las clínicas privadas, por ejemplo).

Finalmente, no todos los países están en las mismas condiciones para hacer frente al coronavirus. Tras años de austeridad impuesta y recortes en los servicios públicos, los sistemas sanitarios de países como Italia y España estaban mermados. Para ponerlo en perspectiva, Alemania tiene entre dos y tres veces más camas de UCI por habitante que sus vecinos europeos. La famosa barrita horizontal que señala el límite de capacidad del sistema sanitario a partir del cual no se puede atender a todos los pacientes no está a la misma altura para los distintos países. 

7.- ‘Teléfono rojo’, llamamos a Bruselas

Los sistemas fiscales de los distintos países tampoco están igual de preparados para hacer frente a gastos contingentes derivados de la pandemia. Las ratios de deuda pública sobre el PIB de España e Italia superan con creces las de otros países como Alemania. Un riesgo real es que, a medida que Italia y España anuncien sus planes económicos, las primas de riesgo se disparen y empiecen los ataques especulativos contra sus bonos soberanos, en una repetición de la crisis de 2010-2011 que sólo el whatever it takes de Mario Draghi pudo parar. En esta ocasión, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, y el Eurogrupo parecen dispuestos a repetir el ‘chicken-game’, pasándose la patata caliente. Este estado de cosas es temerario e inaceptable, porque puede conllevar que los gobiernos pongan el freno de mano a medidas que son absolutamente necesarias, poniendo en riesgo las vidas de los ciudadanos y mermando sus economías más de lo necesario.

La Comisión Europea ya ha acordado flexibilizar las reglas fiscales del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, permitiendo que los gastos estatales relacionados con el coronavirus no cuenten en el procedimiento de déficit. También ha flexibilizado las normas de competencia en materia de ayudas de Estado para que los gobiernos puedan apoyar directamente a las empresas. Además, parte de los fondos estructurales y del Presupuesto de la Unión Europea (todo gasto ya previsto) va a destinarse a un programa específico de lucha contra el coronavirus. Pero no hay presupuesto adicional, más allá de unos tímidos 20.000 millones apalabrados por el Banco Europeo de Inversiones, de apoyo a las empresas con problemas. Esto es a todas luces insuficiente. La UE necesita rápidamente responder en dos frentes: sumar recursos comunitarios suficientes para un estímulo fiscal contundente, y establecer un ‘cortafuegos’ financiero en el mercado de bonos soberanos. 

Garicano propone varias alternativas para financiar el gasto a nivel europeo. La más obvia es monetizar la nueva emisión de deuda; que el BCE dé un apoyo directo a los bonos soberanos de aquellos estados más afectados por el virus, agotando su límite del 33% de participación. Esto implicaría flexibilizar la normas legales de inversión acorde a la contribución de capital de cada país en el BCE. Otra alternativa que propone es establecer un fondo específico relacionado con el coronavirus con la garantía del Mecanismo Europeo de Estabilidad (Mede), que proveyera de una base legal para activar el programa de Transacciones Monetarias Directas (OMT).

Gourinchas, por su parte, descarta la utilización de las OMT por su condicionalidad: legalmente, deben ir acompañadas de unos memorándums de restricción presupuestaria. Para Gourinchas, esto no es una opción y manda una mala señal. Por ello, propone un instrumento financiero específico, un eurobono emitido por el Mede sólo para gastos derivados de la pandemia: el coronabono.

Moritz Schularick también propone utilizar el Mede como vehículo para ayudar a la recapitalización y a los programas de garantías para el sistema financiero, y que ese coste no recaiga sobre las espaldas fiscales de los estados individualmente. Sin embargo, advierte de que el capital del que dispone actualmente el Mede es insuficiente (60.000 millones de euros, comparado con los 25 billones de activos financieros del sistema bancario europeo) para evitar una crisis financiera. Él y su coautor proponen aumentar esa capacidad a 200.000 millones, y que se movilicen en primera instancia y no después de que se agoten los recursos nacionales, descartando cualquier discusión sobre condicionalidad o riesgo moral.

La movilización de los recursos del Mede sin que vayan acompañados de la condición de aplicar medidas de austeridad es algo que también apoya el eurodiputado socialista Jonás Fernández, y que han pedido explícitamente los Verdes europeos. No hay muchas más maneras de movilizar recursos fiscales europeos que no estén ya presupuestados, dada la ausencia de un activo de deuda mutualizada (eurobonos).

Hay al menos tres motivos adicionales (además de los económicos) por los que es necesaria una solución contundente y coordinada a nivel europeo. La primera es porque el confinamiento decretado en España e Italia tiene externalidades positivas sobre el resto de países en cuanto a contención del virus. La segunda, porque sin una respuesta coordinada, las medidas de confinamiento contundentes en otros países se pueden retrasar, aumentando la propagación del virus. Finalmente, si hay europeos muriéndose en los sistemas colapsados de Italia y España y la Unión Europea es incapaz de reaccionar, esto pone en entredicho todo el proyecto comunitario. Los acontecimientos de estos días han dejado a Alemania imponiendo restricciones a las exportaciones de material médico a sus socios europeos mientras China mandaba ayuda gratuita. La impotencia de la UE en esta crisis sería un punto de inflexión irreversible.

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