Una propuesta de ‘Línea de Crédito Covid’

Todos los estados miembros de la UE tienen interés en que los países europeos afectados por el coronavirus sean capaces de tomar las medidas necesarias para controlar la pandemia y lidiar con las consecuencias económicas sin sufrir constricciones. Y que, además, lo hagan rápidamente. Este análisis propone la creación de una ‘Línea de Crédito Covid’ en el Mecanismo Europeo de Estabilidad, con asignaciones que sean proporcionales a la gravedad de la situación de la salud pública y la economía de cada país. Esta iniciativa implicaría la coordinación y solidaridad entre los estados miembros, para reducir así los riesgos en la estabilidad económica y financiera de todos, al tiempo que les permitiría mantener sus esfuerzos debido a que los costes de endeudamiento dependerían en menor medida de las situaciones fiscales particulares.

En la Unión Europea, los esfuerzos contra la pandemia del Covid-19 requieren que todos los gobiernos nacionales sean capaces de financiar los gastos necesarios y que, por lo tanto, no estén limitados en los mercados. Para alcanzar este objetivo, es bastante acertado el anuncio que hizo el Banco Central Europeo (BCE) el 18 de marzo sobre la creación de un Programa de Compras de Emergencia para Pandemias (PEPP, por sus siglas en inglés). Durante una guerra, un Gobierno usualmente recibe el respaldo de su banco central. Pero, pese a la flexibilidad prometida, el BCE quizás afronte dificultades para llevar adelante intervenciones asimétricas sin un respaldo fiscal que sea conjunto y explícito.

Todavía es muy pronto para saber si esta pandemia tendrá un efecto completamente simétrico o ligeramente asimétrico, con algunos estados miembros más perjudicados que otros. Pero lo que sí es seguro es que los éstos son desiguales cuando se trata de pedir préstamos voluminosos en los mercados. En este sentido, la habilidad del apoyo financiero para adaptarse a las necesidades de cada país será un asunto fundamental. A todos los estados miembros les interesa que un país seriamente afectado tome las medidas necesarias para controlar la pandemia. Y desde la perspectiva de esos países golpeados por la crisis, la solidaridad europea será clave durante y después de este periodo oscuro. Si falla la cooperación ante esta situación, se enviará una señal negativa que será potencialmente dañina para los esfuerzos europeos.

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Para hacer frente a este asunto, se necesita una combinación de acciones fiscales y monetarias. En esta época de restricciones, la solución a este problema de coordinación debe encontrarse en un marco diseñado inicialmente para proteger la política monetaria de la política fiscal: si bien un eurobono puede ser adecuado, es poco probable que se pueda introducir de manera urgente. En este sentido, proponemos la creación de una Línea de Crédito Covid (CCL, por sus siglas en inglés) como parte del Mecanismo Europeo de Estabilidad (Mede).

Estado de la cuestión: una respuesta potente, pero con alcance limitado

Durante la última década, hemos estado preocupados por la poca capacidad fiscal significativa para reaccionar a las turbulencias en la ‘eurozona’. La reacción ante la crisis del Covid-19 es un reflejo de esta falla persistente. Hasta ahora, los gobiernos nacionales y el BCE han estado en la primera línea de defensa, mientras que otras instituciones europeas se han mantenido rezagadas. El riesgo es que la zona euro se haya quedado muy atrás en comparación con la respuesta fiscal en Estados Unidos y el Reino Unido a la crisis económica producida por la pandemia, con todas sus implicaciones negativas en los ámbitos social y económico.

El 13 de marzo, la Comisión propuso que se asignara un total de 8.000 millones de euros de créditos de fondos estructurales no gastados en el pasado y 28.000 millones de fondos que aún no se habían asignado (un total de 0,25% del PIB de la UE) para contribuir a los esfuerzos contra la pandemia. Esta acción equivale a una reasignación sectorial de los fondos estructurales, pero no a una mutualización o redistribución entre los estados miembros.

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El 16 de marzo, el Eurogrupo anunció un acuerdo sobre (a) la respuesta económica general al brote del coronavirus; (b) la exclusión de medidas fiscales temporales que se hayan tomado para hacer frente a la crisis, al momento de evaluar el cumplimiento de las normas; y (c) el uso total de la cláusula general de flexibilidad (referida a “eventos inusuales que escapan del control del gobierno”) del Pacto de Estabilidad y Crecimiento en todos los estados miembros.

El 18 de marzo, el BCE lanzó el Programa de Compras de Emergencia para Pandemias, para complementar los anuncios de la semana anterior de unas nuevas operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO), un nuevo tramo de 120.000 millones para compras de activos y capital temporal, y alivio operativo para los bancos. La dotación total para el Programa de Compras de Emergencia para Pandemias (750.000 millones de euros, o más del 6% del PIB) ya es sustancial, pero se puede incrementar y ajustar su composición “todo lo que sea necesario y por el tiempo que se necesite”.

Consideramos que las iniciativas del BCE son muy significativas y positivas, pues ofrecen la posibilidad de responder de manera flexible a las tensiones en el mercado de bonos soberanos, al tiempo que brindan un respaldo a los esfuerzos inmediatos de los estados miembros.

Pero el problema principal de estas acciones es que inclinan la balanza, una vez más, hacia las políticas monetarias. Si bien esto es inevitable en una situación de emergencia y también ha ocurrido en otras jurisdicciones, creemos que, en particular en una unión monetaria, un gran paquete de estímulos debe equilibrarse más hacia el lado fiscal para que pueda ser legítimo.

Un ‘eurobono’ de ayuda común

Se han hecho propuestas para emprender esfuerzos coordinados, a través de la financiación de la emisión conjunta de deuda, para mutualizar de manera efectiva la respuesta a la crisis. Los estados miembros podrían aportar ingresos fiscales al fondo, para así permitir el endeudamiento en el mercado (con responsabilidad conjunta y solidaria) y financiar las acciones de ayuda en toda la eurozona y la UE. Los gastos se asignarían de acuerdo con la gravedad de la crisis sanitaria y la necesidad.

Hay mucho que decir a favor de un enfoque como éste, tanto desde la perspectiva económica como desde la política. Sin embargo, un plan de este tipo afronta dos dificultades:

  • No existe un medio que ya esté preparado para que los miembros de la ‘eurozona’ hagan una emisión conjunta de deuda. El Presupuesto de la UE no puede endeudarse más allá de los programas de asistencia financiera que permite el Tratado. No hay un Presupuesto de la eurozona, y el Mede no es una institución presupuestaria, por lo que sólo puede ofrecer préstamos a los estados miembros de manera individual. El endeudamiento conjunto requeriría la asignación de ingresos tributarios para saldar las deudas, pero ninguna institución europea tiene poderes fiscales;
  • Los estados miembros están aplicando estrategias diferentes para afrontar esta crisis. Eso reduce las posibilidades, ya bastante limitadas, de asumir soluciones conjuntas.

Estos obstáculos se pueden superar. Una solución de este tipo puede surgir eventualmente como la mejor respuesta a la emergencia. Pero tememos que ese momento no se concrete aún.

Una línea de crédito dedicada del Mede

Una posible solución sería que algunos estados miembros (aunque sería ideal que se incluyeran todos, para así evitar cualquier tipo de estigma) apliquen a la Línea de Crédito con Condiciones Mejoradas del Mecanismo Europeo de Estabilidad. Esto les daría acceso a los préstamos del Mecanismo y abriría las puertas para la activación de operaciones monetarias de compraventa del BCE, lo que se traduciría en un fortalecimiento de la capacidad de éste último para controlar los diferenciales de rendimiento de los bonos y evitar crisis de deuda auto-cumplidas.

La Línea de Crédito de Condiciones Mejoradas es, sin embargo, un instrumento específico que pretende hacer frente a riesgos puntuales de un país para acceder al mercado. Puede ofrecer préstamos sólo por un año, con posibles extensiones por un año más. Una mejor alternativa sería que el Mede creara una nueva Línea de Crédito Covid, con una larga duración, condiciones de acceso y condicionalidades ex post.

De esta manera, se ofrecería a todos los estados miembros líneas de crédito a largo plazo, dedicadas a la financiación de los esfuerzos ante la crisis del Covid-19. La asignación entre todos los países debería ser proporcional a la gravedad de la situación de la salud pública y la economía. Las condiciones deberían ser mínimas: que los estados miembros se comprometan a ser transparentes en el uso de la línea de crédito y que no incluyan nuevos gastos discrecionales o medidas de reducción fiscal que no estén relacionadas con el ‘Covid-19’; y, además, que reduzcan las ayudas a propósito de la pandemia una vez que la crisis haya terminado.

La duración de estas líneas de crédito debería ser bastante larga, porque los estados miembros quedarán muy debilitados por la crisis y no tendrán la posibilidad de pagar en el futuro inmediato. Y la alternativa de sustituir las líneas de crédito del Mede con deuda interna recién emitida podría frustrar esta iniciativa. De este modo, los nuevos bonos emitidos por el Mecanismo deben tener un periodo de vencimiento largo, si bien se debe garantizar que esos vencimientos tengan un mercado.

Esta alternativa supondría una mejora concreta a la situación actual. El Mecanismo Europeo de Estabilidad tiene actualmente una capacidad de préstamos de 410.000 millones de euros (el 3,4% del PIB de la eurozona), que se puede incrementar por decisión del Consejo de Gobernadores. Implicaría poca coordinación y solidaridad entre los estados miembros, pues cada uno de ellos sería responsable únicamente por sus deudas frente al Mecanismo. Pero la Línea de Crédito Covid ayudaría a sostener los esfuerzos de los miembros, y también permitiría que el coste del préstamo correspondiente sea independiente de las situaciones fiscales individuales. Incrementar el volumen de los bonos europeos (Mede) también contribuiría a la estabilización del sector financiero y al aumento del rango de acción del BCE.

(Firman este artículo, publicado originalmente en Vox-CEPR Policy Portal, Agnès Bénassy-Quéré, Arnoud Boot, Antonio Fatás, Marcel Fratzscher, Clemens Fuest, Francesco Giavazzi, Ramon Marimon, Philippe Martin, Jean Pisani-Ferry, Lucrezia Reichlin, Dirk Schoenmaker, Pedro Teles y Beatrice Weder di Mauro)

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