6 de Abril de 2020, 15:16
Los estados miembros de la Unión Europea están debatiendo cómo financiar los esfuerzos contra el Covid-19. Como el tiempo apremia, las soluciones prácticas son más que necesarias. Usar el Mecanismo Europeo de Estabilidad (Mede) para transferir los fondos es una vía razonable y factible. Italia, España y otros países podrían beneficiarse del uso del Mede para acceder a financiación AAA y reforzar sus dinámicas de endeudamiento: una combinación de la magnitud del préstamo, vencimientos y tasas de interés podría fortalecer la sostenibilidad de la deuda. En este sentido, mostramos el poder estabilizador de una intervención conjunta del Mecanismo Europeo de Estabilidad y el Banco Central Europeo (BCE), con el uso de herramientas que ya existen y el recién anunciado Instrumento de Financiación Rápida del Mede, con Italia como caso de ejemplo. Compaginar el apoyo del BCE con los fondos del Mede ayudaría a crear una eurozona más resiliente, que esté mejor posicionada para comprometerse en la recuperación económica después del virus. Las garantías anunciadas por el Banco Europeo de Inversiones y la iniciativa de reaseguro del desempleo, denominada Sure, también podrán ayudar a los países. Sin embargo, estas medidas no son alternativas excluyentes, sino complementarias al Mede ya existente.
¿Por qué se necesita una solución europea ahora?
La pandemia del Covid-19 está generando una grave emergencia económica y sanitaria en Italia y en otros estados miembros de la Unión Europea. Conseguir todos los recursos financieros necesarios para hacer frente a esta crisis sin el apoyo de Europa no sólo sería ineficiente, sino una apuesta social muy arriesgada.
¿Por qué algunos países europeos pueden afrontar la crisis por sí mismos, mientras que otros no tienen esa opción? Si nos centramos en el caso de Italia, la razón fundamental se encuentra en las vulnerabilidades preexistentes, que limitan el espacio de maniobra fiscal y magnifican el impacto de la paralización repentina de la economía.
Estos tres elementos -deuda (d) y tasa de interés (r) altas, y bajo crecimiento (g)- son las principales razones de las debilidades económicas italianas. Antes de la crisis del Covid-19, fue el único país de la eurozona con (r-g)>0. En este sentido, su deuda no se reducirá con el tiempo, como sí lo haría con (r-g)<0, pero se debe disminuir para alcanzar un cociente estable deuda/PIB (d*) y un saldo primario (pb*), el balance fiscal antes de los pagos de intereses, para satisfacer así la ecuación de la deuda pública: pb*?(r-g) d*.
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También se deben considerar otros factores como debilidades o fortalezas de la economía italiana:
Escenario de partida: deuda sostenible con riesgos
En nuestro escenario de partida, no existe la crisis del Covid-19. Adoptamos el mismo escenario macroeconómico a medio plazo del Fondo Monetario Internacional (Marzo 2020, FMI, Art IV). Como se señala en la Tabla 1, sólo nos separamos de las hipótesis del FMI sobre la trayectoria de los tipos de interés y proyectamos tasas a medio plazo sobre la base de las condiciones de mercado benignas antes de la llegada del virus. Bajo estos supuestos, la deuda pública italiana era sostenible, pero vulnerable a los impactos macroeconómicos y de mercado. Además de la magnitud de la deuda pública, los riesgos de refinanciación eran altos, ya que sólo los vencimientos en los próximos cuatro años sumaban 1,83 billones de euros, aproximadamente el equivalente al PIB de Italia (la Tabla 2 muestra las estadísticas claves de la sostenibilidad de la deuda bajo las condiciones de partida, la crisis del Covid-19, y el escenario alternativo de financiación del Mecanismo Europeo de Estabilidad).
Tabla 1.- Macroeconomía y escenarios financieros
Fuentes: Mede, Bloomberg y cálculos de los autores.
Escenario 'Covid-19': una ruta muy arriesgada
El Gobierno italiano anunció el mes pasado una serie de medidas de apoyo por un total de 24.700 millones de euros y garantías por 65.000 millones, además de un paquete de ayudas por importe de 25.000 millones de euros que se aprobará este mes (en el apéndice se pueden ver más detalles sobre las medidas).
La Tabla 1 muestra nuestras previsiones macroeconómicas bajo la crisis por la pandemia: el PIB real se contrae casi un 8% en 2020, habrá una recuperación del 5% en 2021, con un crecimiento a medio plazo del 0,6%. El déficit primario se eleva al 7% del PIB y, una vez se recupere del golpe del Covid-19, mejorará gradualmente hacia un superávit primario cercano al 1% del PIB.
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La Tabla 2 muestra que, después de la crisis por la epidemia, la deuda pública subirá a 162% y aumentará gradualmente hasta el 165% durante los próximos 10 años. Estimamos un saldo primario de estabilización de la deuda del 1,3% del PIB en los próximos años, desde el 0,1% de partida, lo que se traduce en un gran incremento de los esfuerzos fiscales requeridos para garantizar la sostenibilidad de la deuda.
Las necesidades de financiación brutas anuales (vencimientos de deuda, pagos de intereses y saldos primarios) aumentarán en más de 10 puntos porcentuales del PIB por año, hasta el 36% del Producto Interior Bruto. Después de la crisis, el Tesoro italiano necesitará refinanciar otros 670.000 millones de euros de deuda durante los siguientes cuatro años.
Italia podría estabilizar la deuda por sus propios medios, con un saldo primario relativamente alto, como lo ha hecho en su historia reciente: el país ha mantenido saldos primarios superiores al 1,5% del PIB. Sin embargo, ese esfuerzo fiscal adicional puede ser muy costoso socialmente después de la crisis del Covid-19, al tiempo que podría poner en peligro la recuperación. Por el contrario, usar el apoyo de la eurozona ayudaría a que la deuda italiana entrara en una senda más manejable en el medio plazo, como mostramos en la Tabla 1. ¿Qué forma debería adoptar el apoyo financiero de la zona euro?
Mede y BCE: refuerzos a la sostenibilidad de la deuda
Es importante que la eurozona demuestre su determinación, más allá del apoyo que, afortunadamente, ya ha expresado el BCE. Un programa de recuperación europea requerirá diferentes instrumentos para hacer frente a distintas necesidades (empresas y trabajadores en peligro, seguridad sanitaria, etcétera). Sin embargo, hay un asunto fundamental que se debe afrontar: garantizar que el esfuerzo que están haciendo los estados miembros para luchar contra el Covid-19 y recuperarse de la crisis no se convierta en una carga excesiva de deuda o, lo que es peor, en otra crisis de deuda en Europa.
Para lidiar con esto, evaluamos alternativas que combinan los préstamos del Mede relacionados con el Covid-19 y el apoyo del BCE. Consideramos que ésta es la forma más rápida de ofrecer financiación con intereses bajos mientras la pandemia frena la actividad económica.
Evaluamos varios escenarios (Tabla 2), que combinan grados de intensidad de los apoyos del Mede y del BCE.
En cuanto a los fondos del primero, consideramos las siguientes alternativas:
Además, asumimos que los programas de compras de activos del BCE continuarán como se han planeado y que las Operaciones Monetarias de Compraventa (OMT, por sus siglas en inglés) del banco central estén activadas. Con el respaldo del Mede y de las compras de activos del BCE, estimamos que los rendimientos italianos volverían a niveles similares a los del punto de partida (la situación antes del Covid-19). En un escenario aparte, también consideramos un programa más agresivo de OMT, en el que los rendimientos de los bonos de uno a tres años se comprimen de una forma parecida a los de Francia.
Una advertencia: nuestras estimaciones sobre las tasas vigentes del mercado no cambian en un escenario con un préstamo mayor o menor del Mede. En ambos casos, usamos las tasas de la situación previa al Covid-19. En el escenario con un mayor préstamo Mede, pudimos haber asumido unas tasas de mercado a medio plazo mucho más bajas. Quizás no sea necesario decir que el resultado del análisis de la sostenibilidad de la deuda es muchísimo más favorable al programa con un préstamo mayor.
El resultado de estos escenarios es que las dinámicas de deuda de Italia mejorarán notablemente y serán sostenibles. En particular, la reducción de las necesidades de financiación brutas (GFN, por sus siglas en inglés) y los pagos de intereses tendrá un rol fundamental.
Tabla 2.- principales resultados del análisis de sostenibilidad de la deuda
Fuente: cálculos de los autores.
Además de estos resultados, también analizamos un escenario Mede con base en la información que se filtró a la prensa el 3 de abril, en relación con la última propuesta del Eurogrupo (las negociaciones están en marcha). La propuesta publicada implicaría un préstamo de 45.000 millones de euros con un vencimiento a cinco años. En este escenario, los resultados serían muy similares a los del préstamo de 35.000 millones que hemos analizado aquí. Sin embargo, el acumulado de las necesidades de financiación del mercado de parte del Tesoro en los próximos años (2020-2024), aumentaría en más de 200.000 millones de euros (el 12% del PIB), debido a que el vencimiento considerado por el Eurogrupo es de cinco años. En nuestro caso, consideramos un vencimiento de 12 años con un periodo de carencia de cinco.
Diferencias entre los 'coronabonos', los préstamos Mede y las compras de bonos soberanos del BCE
¿Qué forma podría adoptar un apoyo fiscal coordinado de la eurozona? Es cierto que, después de la última reunión del Eurogrupo, los países del norte de Europa mostraron su preferencia por el uso de recursos del Mede. Sin embargo, actualmente hay varias alternativas sobre la mesa. En esta sección explicamos las diferencias y semejanzas entre los coronabonos y formas similares de emisiones comunes (el Fondo de Recuperación Europea), los préstamos del Mede y el mantenimiento de la situación actual, con un apoyo proveniente del uso de emisiones de bonos soberanos y compras del BCE en mercados secundarios.
Para facilitar la comparación, la Tabla 3 resume los principales aspectos de cada alternativa. Primero, la financiación del Mede puede estar disponible de una forma muy rápida. Este Mecanismo está operativo en su totalidad, con una disponibilidad de fondos de 410.000 millones de euros que (si hay voluntad política) se pueden distribuir sin demora.
Por el contrario, los coronabonos, aunque existiera la voluntad política, requerirían de un proceso de diseño (en el que se deben incluir los aspectos legales) y de ratificación que podría durar meses. Hay que destacar que la alternativa del Mede sólo incluye a los países de la eurozona, mientras que Sure, o medidas que involucran al Banco Europeo de Inversiones, estarían destinadas a toda la Unión Europea.
Además, la financiación a través del Mede ofrece algunas ventajas financieras: puede transferir sus bajas tasas de financiación (clasificación AAA) a un diferencial de casi cero, y es más seguro desde el punto de vista legal (Pröbstl, 2020). En la actualidad, incluso bajo el Programa de Compras de Emergencia para la Pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) del Banco Central Europeo, hay un diferencial de 150 puntos de base entre un BTP de siete años y un bono alemán (siete años representa, aproximadamente, el vencimiento medio de la deuda italiana). Como alternativa, un instrumento de emisión conjunta podría tener una buena calificación. Alcanzar el nivel del Mede, cuya estructura incluye capitales comprometidos de los accionistas de más alta calificación (que cubren el máximo de la capacidad de préstamo), dependerá de la estructura de garantías que se acuerde.
Bajo una estructura de garantías conjuntas, la calificación del nuevo instrumento podría ser similar al AAA. En cambio, garantías de acuerdo con la clave de capital del BCE podrían implicar una menor calidad crediticia de la garantía y, por lo tanto, préstamos más costosos. Un nuevo instrumento común, aunque tenga la calificación AAA, carecería de la liquidez de un mercado de bonos del Mede ya establecido. Es probable que esta menor liquidez se traduzca en términos de financiación más costosos y menos efectivos.
Segundo, los préstamos del Mede ofrecen una poderosa transformación de vencimientos para los estados miembros. El Mecanismo se financia en promedio entre dos y tres años (con rendimientos negativos para un emisor con calificación AAA) y brinda préstamos a largo plazo para los estados miembros (de hasta 35 años). La iniciativa que actualmente discute el Eurogrupo desaprovecha este importante beneficio al proponer un vencimiento de los préstamos del Mede no superiores a un lustro.
Finalmente, al reemplazar las emisiones nacionales, los préstamos del Mede reducen el riesgo de tensiones sobre los mercados primarios al hacer más ligera la emisión de la deuda del Tesoro italiano, que ya de por sí es bastante pesada.
En el lado negativo, la condicionalidad que acompaña a los préstamos del Mede puede ejercer un efecto disuasorio en los gobiernos, particularmente si consideramos que, en el caso de Italia, están bajo una gran presión política. Contra este argumento, parece que el Eurogrupo está dispuesto a dar acceso al Mecanismo sin ataduras, en vista de que los fondos se usarán para la emergencia del Covid-19.
Algunos pueden considerar la antigüedad de los préstamos del Mede como un problema potencial. Consideramos que este riesgo es manejable por las siguientes razones. Primero, la magnitud del préstamo sería relativamente baja para el stock de deuda. Segundo, se podría renunciar a la antigüedad, como en el caso del programa Mede para España de 2012. Tercero, el vencimiento a largo plazo de sus préstamos diluye y difiere cualquier preocupación del mercado sobre la antigüedad (Ghezzi, 2012a).
En relación muy estrecha con el asunto de la antigüedad se encuentran los límites establecidos por el BCE para sus programas de compras de activos. En particular, las compras de más bonos Mede y menos de los gobiernos nacionales puede ser beneficioso para los estados miembros y para la eurozona en su conjunto. Financiar a los países de la zona euro mediante bonos Mede reduce la probabilidad de que el BCE alcance el límite de la clave de capital para el país prestatario.
Tabla 3.- Principales características de las diferentes estrategias de financiación
a) Ver Benassy-Quere et al. (2020) o Erce et al. (2020); b) ver Bini Smaghi (2020), Giavazzi y Tabellini (2020) o Bofinger et al. (2020); c) requiere de aprobación parlamentaria de tres Estados Miembros; d) alternativas que se basan en garantías conjuntas y solidarias (como se señala en Giavazzi y Tabellini, 2020, o Bofinger et al., 2020) se verían menos afectadas por la calidad crediticia de avales más débiles.
Conclusiones
El Covid-19 ha cambiado la vida de los ciudadanos europeos, al menos de forma temporal, y hay un amplio consenso en relación con la idea de que la manera en la que se resuelva la crisis marcará la evolución de la Unión Europea y la eurozona. Los estados miembros han emprendido iniciativas individuales, pero el coronavirus no tiene nacionalidad y una acción europea es necesaria.
Después de que el BCE tomara la delantera, la Comisión Europea y otras instituciones regionales (en particular, el Mede y el Banco Europeo de Inversiones) están ahora reaccionando al llamado que, con suerte, se transformará en un Plan Marshall, como ha dicho Mário Centeno, presidente del Eurogrupo. El apoyo tomará distintas formas y usará instrumentos variados, pero la meta será común: evitar que el coronavirus sobrecargue a cualquier país o región de Europa.
Una parte central de este programa será prevenir que las deudas soberanas generadas por el Covid-19 se conviertan en una carga innecesaria. Las garantías anunciadas por el Banco Europeo de Inversiones y el reaseguro del desempleo Sure también serán de ayuda para los países. Sin embargo, estas medidas no son alternativas excluyentes, sino complementarias a las iniciativas del Mede que se han discutido aquí. Hemos ejemplificado cómo los préstamos de este Mecanismo, condicionados al Covid-19, y las intervenciones del BCE se pueden usar para apoyar a Italia, uno de los países de la eurozona más afectados por el virus.
Hay quienes consideran que la intervención del Mede debería reservarse para más adelante, en caso de que surja una verdadera crisis de deuda. Sin embargo, el hecho de que el Mede se haya diseñado originalmente como un mecanismo de solución de crisis no quiere decir que no se pueda usar como un mecanismo efectivo de prevención. Del mismo modo que los países que no se han visto seriamente afectados por el coronavirus deberían empezar cuanto antes sus medidas preventivas, deben ponerse en marcha las iniciativas de este tenor en el ámbito económico. El apoyo del Mede y del BCE reforzarían la sostenibilidad de la deuda pública de Italia, le darían apoyo a la reconstrucción de la confianza y aliviarían las necesidades de financiación del mercado del Tesoro italiano durante los próximos años.
Anexo: el paquete fiscal italiano
Aquí se muestran los detalles del plan de apoyo fiscal del Gobierno italiano:
Del resumen presentado por el Ministerio de Finanzas en su página web, las medidas que se han tomado, presentadas junto a las cantidades de financiación o garantías, son las siguientes:
Esto suma alrededor de 24.700 millones de euros en medidas directas y más de 60.000 millones en garantías. Además, Giuseppe Conte, primer ministro de Italia, ha anunciado nuevas medidas para abril, por un total de 25.000 millones de euros.
(Aitor Erce y Antonio García Pascual firman también este texto, publicado en inglés en Vox CEPR Policy Portal. Traducción de Ariana Guevara)
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