13 de Marzo de 2020, 12:23
Más allá de la dimensión relacionada con la salud pública, la epidemia del coronavirus representa también un gran test de stress económico para Europa, de una procedencia absolutamente inesperada. En esta ocasión, se trata de un golpe para la economía real, que afectará a todos los países europeos de una forma más o menos equitativa (los desfases se convertirán pronto en excepciones). Las defensas y controles que se han implementado después de las crisis financiera y del euro se han diseñado para hacer frente a otro tipo de emergencias, originadas en el sector financiero o en un país particular. Esta vez es diferente.
Por esta razón, y debido a que sus repercusiones para la integración pueden ser duraderas, esta crisis necesita una respuesta común en toda Europa. Ésta no es sólo una prueba para atender a un desplome económico, sino también para la unidad europea. Será recordada la forma en la que los líderes europeos hagan frente al miedo y al sufrimiento de los ciudadanos. En la misma línea, la crisis es una oportunidad para que esos líderes construyan confianza y manifiesten unidad, fortaleza, aplomo y solidaridad. Deben demostrar que Europa puede implementar un plan efectivo para mitigar las catástrofes. Justo unas semanas después del Brexit, es el momento de que la UE demuestre que puede cumplir su compromiso frente a eventos dramáticos.
No existe un techo europeo
Hace 12 años, la crisis financiera global desencadenó una gran recesión y, para muchos países, marcó el inicio de una década perdida. Europa afronta esta nueva crisis con distintas fortalezas y debilidades. Entre las primeras se encuentran las siguientes: el sector bancario está más capitalizado y cuenta con mayor liquidez; los mercados de derivados son más transparentes; el Mecanismo Europeo de Estabilidad puede actuar como respaldo en caso de reestructuración bancaria, y lo que es más importante, puede ofrecer asistencia de emergencia a un estado miembro, condicionada a un programa de ajuste; y, no menos relevante, el Banco Central Europeo (BCE) puede ayudar a contrarrestar un ataque contra un estado miembro, gracias a la compra de cantidades potencialmente ilimitadas de bonos soberanos, de nuevo condicionado a que se ejecute un programa de ajustes. En este sentido, los bancos son más fuertes que antes y, aunque los soberanos sean más débiles (por la acumulación de deudas), el potencial de múltiples equilibrios en el mercado de bonos es reducido.
En cuanto a las debilidades, el BCE se está quedando sin capacidad de acción, debido a una tasa de depósito aún negativa y un espacio reducido para la flexibilización cuantitativa. Un largo periodo de tasas de interés extremadamente bajas ha fomentado el endeudamiento y el aumento de los precios de los activos en la zona euro, si bien esto ha ocurrido a través de diferentes canales y de forma distinta entre los estados miembros. Esta situación también ha debilitado los sectores bancario, de seguros de vida y de fondos de pensiones. Aunque es cierto que las políticas macroprudenciales se han activado en la mayoría de los países, varios actores están entrando en la crisis con deudas, activos sobrevalorados y pequeños márgenes de interés.
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En cuanto a la dimensión fiscal, el techo europeo no sólo tiene algunas goteras, sino que es inexistente para el tipo de conmoción que se está desarrollando. Europa está equipada con un Presupuesto para climas favorables, que no se ha diseñado para hacer frente a las emergencias. Las negociaciones antes del Covid-19 sobre la posibilidad de que el Presupuesto de la UE representara el 1,11% de los ingresos nacionales (propuesta de la Comisión Europea), el 1,02% (el nivel de 2014-2020) o el 1,07% (el acuerdo) probablemente resultarán patéticas para los historiadores del futuro, quienes compararán las reacciones de China y Europa ante el coronavirus. Lo más importante es que la conveniencia de contar con un presupuesto preaprobado para un periodo de siete años tiene sus problemas: no deja espacio para la distribución anticipada (con préstamos comunes), y aún menos para la reorganización de las prioridades. Además, las largas discusiones sobre la necesidad de incrementar la capacidad de estabilización fiscal en la zona euro no llegaron a ninguna parte, salvo por el acuerdo, insignificante, de un micro-IPCC (Instrumento Presupuestario de Convergencia y Competitividad), al que se llegó en octubre de 2019.
Una crisis económica muy seria para Europa
El golpe del Covid-19 combina las características de un shock de demanda y de oferta. Si asumimos como hipótesis que la epidemia se terminará este verano, la crisis en Europa podría desarrollarse en cuatro fases que se solapan parcialmente:
La respuesta adecuada
Ésta dependerá de la fase en la que se encuentre la economía. Durante la primera, el margen de intervención política a nivel agregado fue limitado. Algunas medidas sectoriales específicas, como el subsidio a la reducción de horas laborales (Kurzarbeit), ya se estaban discutiendo en Alemania para las empresas que se vieron afectadas por las perturbaciones en sus negocios con China.
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En la segunda fase, se han o se están implementando a nivel nacional líneas de liquidez, empezando con retrasos automáticos de los pagos de impuestos y contribuciones sociales, y estrategias parciales de desempleo. En términos generales, ésta es una respuesta adecuada, además de la financiación adicional al sistema de salud.
La fase 3 requiere de medidas de emergencia más generalizadas, por varias razones. En primer lugar, debe incrementarse sustancialmente el gasto en atención sanitaria (instalaciones temporales, equipamiento, contrataciones, horas extra del personal médico) y en asuntos relacionados (seguridad, control de las medidas de cierre, etcétera). El coste es muy difícil de estimar, pero puede llegar a varias décimas de PIB anual. En segundo lugar, algunas industrias de servicios sufrirán pérdidas permanentes de ingresos, no sólo recortes de liquidez puntuales. Las pymes, en particular, necesitarán apoyo financiero sustancial en esta fase, que puede traducirse en ayudas fiscales y concesiones de líneas de créditos y subsidios, además de las medidas mencionadas anteriormente, para evitar las quiebras. Debe activarse el apoyo temporal al desempleo (Kurtzarbeit en Alemania, Cassa Integrazione Guadagni en Italia y chômage partiel en Francia) para amortiguar el golpe y evitar los despidos, que es exactamente lo que se necesita cuando se hace frente a una caída exógena de la actividad. También puede requerirse el apoyo a los hogares, mediante alivios de los pagos en efectivo (como exenciones fiscales, asistencia para el pago de las facturas de electricidad, como se anunció en Italia) o entregas de dinero (como ya se anunció en Hong Kong y Singapur), y transferencias directas a autónomos.
En el caso de que un bloqueo de un mes, que conduzca a una caída temporal del 50% en la actividad del sector privado, estimamos que el coste de las medidas excepcionales de apoyo representaría entre el 0,5% y 1% del PIB anual (si asumimos que el Gobierno cubre un tercio de las caídas de los ingresos en las actividades económicas reducidas, y que el otro tercio sea responsabilidad de las compañías y, en menor medida, de los hogares). Esto podría parecer una cifra muy elevada, pero Italia ya ha anunciado un programa de emergencia por un total de 10.000 millones de euros, lo que equivale al 0,6% del PIB. Junto a los estabilizadores fiscales, este plan de acción implicaría aceptar un deterioro a corto plazo del balance fiscal de alrededor del 2% del PIB.
Éstas son cifras suficientes para poner a prueba la capacidad fiscal de los estados miembros más vulnerables. Como ahora hay factores externos derivados de las medidas de contención, la respuesta económica también debería involucrar al nivel europeo.
La fase 4 necesitará un importante apoyo de la demanda fiscal para evitar los efectos de la 'histéresis'. La magnitud del esfuerzo dependerá de la duración y la severidad de la recesión de la fase 3, pero es mejor planificar medidas que sean lo suficientemente significativas, amplias y duraderas para garantizar la curación de las heridas heredadas de la crisis. La prioridad en esta fase será la demanda agregada, en lugar de medidas sectoriales o enfocadas en la oferta. La vía más apropiada será la de las transferencias directas a los hogares. Se debe planificar este impulso con suficiente tiempo, para que pueda ponerse en marcha en el momento adecuado. De nuevo, la dimensión europea será clave para internalizar los factores externos.
Durante las fases 2 y 3, el BCE debe mantenerse alerta para ofrecer liquidez a los bancos que podrían verse afectados por el deterioro de la calidad del crédito, al tiempo que se abordan las demandas urgentes de créditos a corto plazo. Tiene también una amplia experiencia con las operaciones (orientadas) de refinanciación a largo plazo, y debe considerar el lanzamiento de un programa como éste (condicionado a dar préstamos bancarios a las pymes). En cuanto a la política monetaria, el mejor camino será la flexibilización monetaria junto a un estímulo fiscal. El declive de los precios del petróleo afectará la inflación general y, como ha ocurrido en el pasado, podría hacerlo a las expectativas de inflación en los hogares y las empresas. Por eso, es importante que el BCE comunique con firmeza sus objetivos de inflación, para así evitar un escenario deflacionario.
Como los préstamos morosos (NPL, por sus siglas en inglés) irán en aumento, el BCE y los supervisores nacionales podrían ofrecer alivio temporal (por ejemplo, durante el resto del año) del marco acordado para reducir este tipo de préstamos en la UE. También podría ser útil una exención temporal de la implementación de los estándares de Basilea para la categorización de préstamos. Finalmente, algunos controles específicos podrían relajarse. De todos modos, los supervisores no deben permitir el deterioro considerable de los balances bancarios, en vista de que las entidades serán necesarias para financiar el restablecimiento de la economía en la fase 4. Las garantías otorgadas por el Banco Europeo de Inversiones ayudarán a proteger esos balances bancarios, al tiempo que permitirá una extensión de las líneas de crédito a las pymes.
En definitiva, la fase 3 creará no sólo un problema de liquidez, sino también de solvencia en varias economías, si bien variará su gravedad dependiendo de los sectores específicos y el tamaño de las empresas. Estos problemas de solvencia no pueden abordarse con una política monetaria, y menos aún con políticas micro y macroprudenciales. La intervención fiscal será determinante.
Una respuesta fiscal europea
Bajo las circunstancias actuales, el Consejo de Asuntos Económicos y Financieros debe establecer formalmente que todos los gastos públicos adicionales, causados por la irrupción de la crisis sanitaria, sean deducidos del gasto público de 2020 y del correspondiente déficit público para evaluar el cumplimiento de los estados miembros del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. La Comisión ya ha dado indicaciones en este sentido, pero se necesita una decisión formal de la UE que cubra el periodo de la emergencia sanitaria. Esto requeriría activar la cláusula general de salvaguardia, introducida en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de 2011, para hacer frente "a un evento inusual fuera del control del Estado miembro en cuestión y con gran impacto en la posición financiera de las administraciones públicas en general, o como resultado de una grave recesión económica" (Reglamento del Consejo No 1177/2011, Art. 2).
De todos modos, después de la crisis financiera global, la principal limitación quizás no sea el Plan de Estabilidad y Crecimiento, sino la capacidad de los gobiernos nacionales de dedicar varios puntos adicionales del PIB a esta emergencia. En este caso, los estados miembros no son iguales. Entre el 22 de febrero y el 10 de marzo de 2020, los tipos de interés de los bonos soberanos a 10 años cayeron 0,3 puntos porcentuales en Alemania, y se mantuvieron estables en un nivel negativo en Francia; pero subieron en 0,4 y 0,15 puntos porcentuales en Italia y España, respectivamente. Podría argumentarse que esta diferencia es el resultado lógico de situaciones diferentes en relación con la sostenibilidad de la deuda. Sin embargo, a Alemania o Francia no les conviene que Italia o España restrinjan el gasto relacionado con la epidemia, pues eso podría generar consecuencias para ellos, tanto en mayores contagios como en debilidad económica. Por el contrario, medidas costosas de contención producirán efectos positivos en otros países y, por lo tanto, deberían ser cofinanciadas.
Debería diseñarse y aprobarse urgentemente un plan europeo de mitigación de catástrofes, que apoye los esfuerzos conjuntos de los estados miembros para combatir la pandemia.
La prioridad más acuciante es ayudar a financiar los costes adicionales para mejorar las infraestructuras hospitalarias (especialmente, el número de camas para cuidados intensivos) y para pagar las horas extra del personal médico. La segunda prioridad es abrir una ventana para financiar gastos indirectos que están relacionados con las medidas de salud pública, como la contención y el cierre de las escuelas. Esta mutualización de los costes de la salud debe someterse a una evaluación por parte de un comité de expertos. Los gastos subvencionables pueden incluir la seguridad, las estrategias parciales de desempleo y el apoyo a sectores específicos como la hostelería, las aerolíneas y el entretenimiento (después de aliviar las restricciones existentes sobre ayudas estatales, algo que debería ser más fácil si todos los países se involucran de manera simultánea). La Comisión puede prorrogar la financiación semanalmente y desarrollar una auditoría una vez que la crisis termine, con suerte en la segunda mitad del año.
Un elemento importante para garantizar el éxito de la intervención fiscal será la transparencia (no la burocracia) sobre la forma en que se gastan esas ayudas. Dentro de cada país se entiende que este golpe tiene causas externas, por lo que el riesgo moral no debe ser una preocupación, y el apoyo temporal (por ejemplo, a través de Kurzarbeit) se considerará legítimo. La misma línea de razonamiento debería aplicarse a escala de la Unión Europea.
Defendemos la elaboración de un amplio paquete de emergencia, con el que la UE asuma su responsabilidad para lograr una distribución significativa de todos los esfuerzos. Esto requeriría encontrar los medios para liberar decenas de miles de millones de euros de los recursos de la UE, a pesar de las limitaciones existentes en el uso del Presupuesto europeo.
El presidente del Consejo de Europa, Charles Michel, y la presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, declararon el 10 de marzo que la UE debe participar en los esfuerzos contra la enfermedad y actuar en el frente macroeconómico. Han anunciado iniciativas que aún deben especificarse. Nos complacen esas iniciativas, pero debemos subrayar que un simple cambio de nombre de los créditos presupuestarios existentes y el anuncio de grandes cifras para los titulares, basadas en multiplicadores virtuales, no harán bien a nadie. La situación requiere de la asignación, en el plano europeo, de nuevos fondos dedicados a abordar las consecuencias de la enfermedad, sin importar el lugar en el que ocurran dentro de la UE. No es momento para que los estados miembros teman la mutualización. Por el contrario, deberían sentir miedo por las consecuencias de la compartimentación.
Éstas son las posibles fuentes de financiación:
¿Cuál sería el 'plan B'?
Sabemos que es difícil que nuestra propuesta reciba el respaldo de los políticos en muchas partes de la UE y de la eurozona. Sin embargo, antes de descartarla sería útil entender los riesgos de negarse en redondo.
Para empezar, si bien se cree que la crisis será temporal, los mercados financieros tienen poca visión a largo plazo: no miden los beneficios futuros ni los ingresos fiscales como deberían, basándose en los bajos niveles de los tipos de interés. Por lo tanto, hay posibilidades de que ocurran equilibrios múltiples, y no podemos confiar en que los mercados financieros se comporten bien.
¿Qué pasaría en el caso de una abrupta subida de los tipos de interés en algunos estados miembros, que llevaría a la insostenibilidad de sus deudas? Ésta no es una amenaza teórica, considerando que algunos gobiernos ya están a punto de llegar a este extremo. En estas circunstancias, la única solución sería la implementación de un programa de asistencia del Mecanismo de Estabilidad Europea o, si no, la activación de un esquema de Operaciones de Mercado Abierto del Banco Central Europeo. El programa de ajustes fiscales debería posponerse al periodo posterior a la crisis, con todos los problemas de gobernanza que conlleva.
Al final, no está garantizado que el plan A sea más costoso. Los políticos de todos los países posiblemente estarán en una mejor posición si apuestan por la solidaridad para hacer frente a un drama sanitario común, en lugar de embarcarse en complicaciones y, finalmente, afrontar una nueva emergencia asistencial, con nuevas condiciones y con la participación del Banco Central Europeo para resolver otra crisis de deuda soberana. Es momento de que los europeos reflexionen más profundamente sobre los costes de oportunidad que son, al mismo tiempo, económicos, sociales y políticos.
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(Este análisis también ha sido elaborado por Agnès Bénassy-Quéré, Jean Pisani-Ferry, Lucrezia Reichlin, Dirk Schoenmaker, Beatrice Weder di Mauro. Originalmente publicado en VOX, CEPR Policy Portal)
