El BCE y la revisión del objetivo de inflación

La era Draghi llega a su fin. Y con él, entra una política y abogada a la Presidencia del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, tras haber sido ocho años directora gerente del Fondo Monetario Internacional (FMI). Lagarde afronta el reto de implementar una estrategia de política monetaria que sea capaz de reavivar el crecimiento de los precios en un contexto de desaceleración económica y en el que las inyecciones de liquidez son cada vez menos efectivas. 

No obstante, no será hasta noviembre cuando tome posesión en el cargo. Mientras tanto, Draghi y el resto del Comité Ejecutivo del BCE se están planteando revisar y modificar el objetivo de inflación actual de la institución monetaria europea. Es público y notorio que el artículo 127 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea establece que el objetivo o meta principal del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) es mantener la estabilidad de precios. Por estabilidad de precios se entiende "mantener un nivel inferior, aunque próximo, al 2% a medio plazo". Esta definición no deja lugar a interpretaciones erróneas: la inflación puede encontrarse por debajo del 2% pero nunca por encima; siendo, por ende, un objetivo asimétrico. 

Como el BCE ha sido incapaz de hacer resurgir la inflación de manera permanente (véase el gráfico anterior), sin importar los estímulos que ha puesto en marcha, el Comité Ejecutivo se ha planteado reformular el objetivo para que sea más efectivo. La idea inicial es establecer uno simétrico, o sea, permitir que el crecimiento del índice de precios armonizado (HICP por sus siglas en inglés) se encuentre por encima o por debajo del 2% aunque a un nivel cercano. Esto autorizaría al BCE a tener unos niveles de inflación superiores al 2%, apuntalando el crecimiento de los precios, sin necesidad de actuar mediante aumentos de tipos de interés.

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Además del objetivo simétrico de inflación, hay una miríada de opciones que los bancos centrales están barajando. En el presente artículo se analizarán las siguientes: i) aumento del objetivo de inflación; ii) objetivo del nivel precios; iii) objetivo medio de inflación; y iv) meta temporal del nivel de precios.

Aumento del objetivo de inflación.- Esta proposición (defendida, entre otros, por Olivier Blanchard) plantea un incremento del 2% actual al 3% o 4%. La escasez del crecimiento de precios tiene el riesgo de que las expectativas de inflación a largo plazo queden por debajo de la meta establecida. Elevar el objetivo podría no sólo elevar estas expectativas, sino también permitir al banco central tener un mayor margen de maniobra a la hora de implementar medidas de política monetaria convencional.

Sin embargo, otros economistas argumentan que un objetivo del 4% de inflación va en contra de la estabilidad de precios (porque es demasiado elevado) y añaden que es mucho más arduo estabilizar la inflación al 4% que al 2%.  

Objetivo del nivel de precios ('Price level targeting').- Bajo este objetivo, propuesto en 1898 por Knut Wicksell y analizado ulteriormente por Lars E. O. Svensson, G. Kahn o V. Gaspar et al., la autoridad monetaria intenta mantener el nivel de precios en una trayectoria constante, es decir, se procura mantener a muy largo plazo la media de inflación. Esto es fundamental, porque se tiene en cuenta el nivel del crecimiento de precios pasado, algo que no ocurre con el objetivo de inflación.

El vicepresidente de la Reserva Federal de Kansas, G. Kahn, considera que el objetivo del nivel de precios tiene algunas ventajas con respecto al actual de política monetaria. En primer lugar, con una meta de inflación, el nivel de precios futuro permanece incierto. Esta incertidumbre se reduciría considerablemente con un objetivo de nivel de precios. Asimismo, esgrime que una meta de nivel de precios podría generar una mayor estabilidad tanto en el crecimiento de los mismos como de la producción, y ayudar a incrementar las expectativas de inflación cuando los tipos de interés nominales son realmente bajos. El mayor coste, arguye Kahn, viene de la mano de los posibles shocks de oferta; que, simplificando, tienden a acrecentar el nivel de precios y a reducir la producción de un país.

Otro inconveniente podría ser la pérdida de credibilidad inicial del banco central, al modificar el marco de política monetaria y tener un objetivo de inflación que varía cada año. La estrategia de comunicación de la autoridad monetaria desempeñaría un papel fundamental en el éxito o fracaso del objetivo del nivel de precios. 

Comparando esta segunda opción con la primera, el expresidente de la Reserva Federal Ben Bernanke asegura que el primero no sólo es consistente con una inflación baja (que puede ser del 2%) y, por ende, con el mandato de estabilidad de precios, sino también una estrategia óptima de política monetaria, como se ha demostrado en artículos de investigación. A pesar de todo, el único banco central que puso en práctica esta estrategia fue el Banco de Suecia (Riksbank) en la década de los años 30. En septiembre de 1931, este país abandonó el patrón oro y adoptó el objetivo del nivel de precios con el fin de espantar las expectativas de inflación. Aunque no funcionó relativamente mal, en 1937 dejó de utilizarse. 

Muy relacionado con el objetivo del nivel de precios se encuentra el objetivo promedio de inflación ('average inflation targeting'). También pretende corregir los desequilibrios de inflación, pero sólo durante un cierto periodo de tiempo. Algo muy relevante en esta meta es escoger el periodo temporal en el que se calcula el promedio. La economista Lael Brainard, miembro de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, propone que el periodo temporal considerado sea el ciclo económico. Es decir, que si la inflación de un país se encuentra por debajo del 2% durante el periodo de recesión, el banco central tenga como objetivo que la inflación sea superior al 2% durante toda la recuperación y la expansión. Como curiosidad, cabe destacar que el único banco central del mundo que sigue esta estrategia es la Reserva Federal australiana.

Por su parte, Bernanke propone un objetivo temporal de nivel de precios ('temporal price level targeting'). El banco central tendría un objetivo variable en función del estado de la economía del país: uno cuando los tipos de interés nominales se encuentren cercanos al nivel mínimo y otro cuando la economía no se encuentre en esa situación. Este enfoque, dice Bernanke, no requeriría un gran cambio en la ejecución de la política monetaria de un banco central, habida cuenta de que, en épocas normales, los tipos de interés nominales estarían por encima de sus niveles mínimos y se utilizaría el objetivo de inflación actual.  

Además de los sistemas mencionados, existen otras variantes del objetivo de inflación y del objetivo del nivel de precios, así como propuestas relacionadas con los niveles de gasto (por ejemplo, el objetivo del PIB nominal) que no han sido analizadas en el presente artículo, pero que no deben olvidarse. 

En cualquier caso, sea cual fuere el nuevo marco de política monetaria que adopte el BCE, si lo hubiere, va a necesitar como complemento la participación activa de los gobiernos nacionales con una política fiscal expansiva que reactive la economía e intente parar una desaceleración en ciernes.