¿Ha llegado el momento para las políticas fiscales?

Del 17 al 19 de junio se celebró en Sintra (Portugal) la sexta edición del foro anual del Banco Central Europeo (BCE), que emula al simposio de Jackson Hole (Wyoming, Estados Unidos) organizado por la Reserva Federal de Kansas a finales de agosto desde hace más de 40 años. 

En esta reunión, se conmemoró el vigésimo aniversario de la creación de la Unión Económica y Monetaria (UEM) europea en un contexto de incertidumbre sobre quién sería el nuevo presidente del BCE. El encargado de abrir el foro fue Mario Draghi, que afronta sus últimos meses como presidente del organismo (su mandato expira a finales de octubre). Tras él, llegó el turno de Olivier Blanchard, uno de los macroeconomistas más reputados del mundo y que había sonado como sucesor de Draghi (véase este artículo), aunque los candidatos que más repercusión habían tenido en la prensa especializada habían sido Jens Weidmann (presidente del Bundesbank, el banco central de Alemania), Erkki Liikanen (ex-gobernador del Banco de Finlandia), Benoît Cœuré (miembro del consejo ejecutivo del BCE), François Villeroy de Galhau (gobernador del Banco de Francia) y, finalmente, Christine Lagarde (directora gerente del Fondo Monetario Internacional).

En su discurso, Blanchard remarcó la increíble transformación que ha experimentado el BCE, sobre todo desde que Draghi comenzó a ser su presidente en 2011, y resaltó una idea que lleva defendiendo desde hace años para solucionar muchos de los problemas actuales: incrementar el objetivo de inflación del banco central. Nadie sabe a ciencia cierta si la próxima presidenta del BCE (Lagarde) se atreverá a inmiscuirse en esta ardua tarea. 

El economista francés esgrimió, además, que existen dos debilidades o retos bastante relevantes en el contexto actual de los países de la eurozona. Por un lado, la asimetría entre los déficits por cuenta corriente que sufren las economías del sur de Europa y los excesivos superávits que tienen tanto Holanda como Alemania. En su opinión, la política monetaria no puede resolverlo todo y debe limitarse a intentar mantener el PIB de un país en su nivel potencial o, análogamente, mantener la inflación de la eurozona en su objetivo. La política fiscal, en cambio, debe ser utilizada como una herramienta de redistribución intergeneracional. Si ambas políticas se utilizan de manera adecuada e independiente –arquitectura ideal de la política económica–, deberían ser los precios relativos de cada país los que se ajustaran para mantener el crecimiento del PIB en su nivel potencial. Y si esto ocurriera, el hecho de tener unos superávits o déficits por cuenta corriente tendría mucha menos relevancia.

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Sin embargo, la realidad es más aciaga. Los precios relativos no se ajustan lo suficientemente rápido. Se pensaba que la creación del euro daría lugar a una mayor velocidad en los ajustes de precios y salarios, algo que no ha ocurrido. La cuasi desaparición de la inflación, además, ha incrementado la rigidez de los salarios a la baja. Todo ello hace que Blanchard sea pesimista sobre la posibilidad de reconfigurar los desequilibrios por cuenta corriente, tanto positivos como negativos, de los países de la eurozona.

La segunda debilidad que destaca el economista francés es la insuficiencia de la política fiscal en un contexto de tipos de interés neutrales o naturales muy bajos (para más información sobre los tipos de interés naturales, véase este documento del Banco de España). Los tipos bajos permiten un menor margen de maniobra de la política monetaria y, a su vez, le otorgan una mayor importancia a la política fiscal. Aunque algunos países de la eurozona poseen niveles de deuda realmente elevados (especialmente, Italia y Grecia), el coste de endeudarse es mucho menor en la actualidad que en el pasado. A esto se le puede sumar que los países apenas pueden alcanzar sus niveles de PIB potencial debido a la insuficiente fuerza de la demanda. Son necesarios, por ende, déficits públicos combinados con reformas estructurales que se adecúen a las situaciones específicas de cada país. Estos déficits, dice Blanchard, se deben utilizar para "invertir en el futuro" a través de inversión pública o para financiar las reformas estructurales mencionadas. 

Los instrumentos de política monetaria poco convencional del BCE son cada vez más escasos y la 'forward guidance', aunque es fundamental, no puede ocuparse de todo. Es la política fiscal la que debe complementar, y cuasi-sustituir, a la política monetaria. Con un crecimiento estable, la ratio deuda/PIB se puede seguir reduciendo y, a la vez, tener un déficit público que se emplee en la realización de políticas a largo plazo.

Además del resurgimiento de la importancia de la política fiscal que, en parte, reemplace a la política monetaria en la eurozona, todos los medios de comunicación se han hecho eco de las conclusiones de uno de los artículos de investigación presentados en Sintra: el crecimiento del PIB y del consumo han convergido significativamente en los miembros fundadores (Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Grecia, Holanda, Luxemburgo, Irlanda, Italia y Portugal) de la UEM (UEM-12 de ahora en adelante) durante los últimos 20 años.

Los economistas de la Universidad de Nueva York en Abu Dhabi, Jean Imbs, y de la Escuela de Negocios de la Universidad de Sydeny, Laurent Pauwels, presentaron un novedoso documento de trabajo en el que introducen una nueva medida de integración de mercado, que denominan "intensidad exportadora" y que utiliza datos input-output. La intensidad exportadora refleja el porcentaje de la cadena de valor de cada sector que se dirige hacia las ventas al exterior. Utilizando datos de 50 sectores económicos –incluyendo servicios– en un periodo que abarca más de 15 años para 12 países (lo que implica manejar una base de datos de casi 2,5 millones de observaciones), evalúan si la intensidad exportadora explica la convergencia en el crecimiento del valor añadido a nivel sectorial.

Sus resultados son bastante relevantes: a nivel agregado, la intensidad exportadora es mucho mayor en la UEM-12 que en EE.UU., o incluso China, tanto en el año 2000 como en el año final de su muestra (2014) (véase Figura 1). Asimismo, aquélla no sólo es un factor determinante para la convergencia del crecimiento de los sectores de bienes, sino también para los servicios. Por otro lado, encuentran evidencia empírica de que las diferencias en el crecimiento del consumo se estrecharon en los países fundadores de la UEM antes de la crisis financiera, resultado explicado gracias a la integración financiera, que permitió una suavización de las fluctuaciones del consumo. No obstante, la integración financiera también ha provocado mayores fluctuaciones de los niveles de consumo tras la Gran Recesión. 

El estudio de Imbs y Pauwels no es el primero en intentar determinar si ha existido convergencia en los países de la UEM. Franks et al., por ejemplo, obtienen resultados opuestos, aunque las variables analizadas no son exactamente las mismas. Los autores argumentan que no se ha producido convergencia en los niveles de renta per cápita de los países fundadores de la UEM desde la creación de la misma. En cambio, sí que la encuentran en variables nominales como la inflación y los tipos de interés. 

Si la UEM quiere ser un área monetaria óptima, es fundamental que exista convergencia tanto en términos de crecimiento económico como del consumo, habida cuenta de que los resultados provocados por la respuesta de la política monetaria a los shocks que sufra la eurozona serían más homogéneos. A este respecto, el artículo de Imbs y Pauwels abre el debate, nunca cerrado, sobre si la UEM está más cerca de lo que se pensaba de ser un área monetaria óptima.