Desde los años 80, el valor real de los activos financieros ha aumentado de manera significativa. Durante el mismo periodo, la inversión se ha estancado y los salarios se han desacoplado de la productividad, causando una reducción del peso de las rentas del trabajo en el PIB. En un artículo reciente, explicamos cómo estos fenómenos están relacionados y cómo han sido causados por cambios regresivos en la estructura de tributación del capital y el aumento del poder de mercado. Estas dinámicas han aumentado la desigualdad, ya que el incremento de la riqueza financiera, cuya distribución es muy desigual, ha ocurrido a costa de los salarios, que son la principal fuente de ingresos para la mayoría de la población.
Uno de los hallazgos empíricos más relevantes de Thomas Piketty es el aumento del valor de la riqueza en relación con el PIB. Este aumento ha sido extraordinario desde los años 80, situando el valor relativo de la riqueza en niveles similares a los de finales del siglo XIX (la época conocida como "Gilded Age"). Los precios de los bienes inmuebles, cuya tendencia creciente ha sido un fenómeno de alcance global, explican una gran parte de este incremento. Sin embargo, en ciertos países este crecimiento también se ha debido al aumento de valor de los activos financieros, particularmente las acciones del sector corporativo. En EE. UU., por ejemplo, el valor en bolsa de las corporaciones industriales no financieras se ha triplicado en el periodo 1980-2015 respecto de su valor añadido. Este incremento ha sido aún mayor en el caso de las corporaciones financieras. Piketty atribuye a esta evolución de la riqueza un rol fundamental en el incremento de la desigualdad.
[Recibe diariamente los análisis de más actualidad en tu correo electrónico o en tu teléfono a través de nuestro canal de Telegram]
¿A qué factores se debe este aumento del valor bursátil de las corporaciones? Desde el punto de vista de la teoría económica, lo esperable sería que este valor reflejase flujos crecientes de inversión: cuanto más invierten y más productivas son las empresas, más dividendos generan y mayor capitalización bursátil tienen. Sin embargo, esta explicación estándar no es congruente con los datos: durante las tres últimas décadas, las tasas de inversión real han sido sistemáticamente inferiores a los niveles de las décadas anteriores. Nuestra hipótesis es que esta aparente contradicción se debe mayoritariamente a dos factores. Por un lado, a un cambio profundo en la estructura impositiva del capital y en los rendimientos netos que genera. Y por otro, al aumento del poder de mercado de las corporaciones. La suma e interacción de estos dos factores explicarían la revalorización bursátil y el estancamiento de la inversión, así como sus consecuencias indeseables sobre el crecimiento y los niveles de desigualdad
Los gráficos siguientes muestran la disminución progresiva de los impuestos efectivos sobre el capital y el aumento del poder de mercado en Estados Unidos. Los dos primeros son de elaboración propia y están construidos a partir de los datos de los tipos marginales sobre dividendos, ganancias de capital y beneficios corporativos desde los años 60. El tipo medio efectivo sobre los dividendos ha disminuido drásticamente, pasando de niveles próximos al 45% a niveles inferiores al 10%. Los impuestos sobre las ganancias de capital también han disminuido, pasando del 20% al 10% aproximadamente. En estos casos, la caída se ha debido tanto a la disminución de los tipos estatutarios como a la expansión de cuentas intermediarias libres de impuestos, como los fondos de pensiones. Así mismo, el impuesto efectivo sobre los beneficios empresariales (corporate tax) ha pasado de ser superior al 40% a estar por debajo del 20% (estos datos no capturan la reciente reforma de Trump que probablemente ha disminuido aún más el tipo efectivo).
La caída progresiva de los impuestos sobre el capital
El tercer gráfico lo tomamos prestado del artículo de Jan de Loecker y Jan Eeckhout "The Rise of Market Power (2017)", y muestra la evolución del markup medio en la economía americana. El markup es el margen existente entre precio final de los bienes y el coste que tiene producirlos, y es una medida aproximada del poder de mercado que tiene una empresa. Estos autores han encontrado que el markup medio en EE.UU. ha pasado del 20% a más del 60%.
The evolution of average 'markups' (1960-2014)
Fuente: 'The Rise of Market Power', de Jan de Loecker y Jan Eeckhout
En un trabajo reciente (Brun y González, 2017) explicamos cómo estos dos fenómenos -política fiscal favorable al capital y aumento de los markups de monopolio- se han retroalimentado, inflando la capitalización bursátil a costa de la inversión productiva. Para ello usamos la Tobins Q, un concepto clásico (cuyo nombre se debe a James Tobin) que es simplemente la ratio entre el valor financiero de una empresa y los activos físicos que posee. Esta ratio, que normalmente se usa para medir la rentabilidad de una empresa, también es clave a nivel agregado para explicar los efectos distributivos de políticas o cambios regulatorios que inflan el valor de los activos financieros (grosso modo, el numerador de la Tobin´s Q) a costa del capital productivo (grosso modo, el denominador de la Tobin´s Q).
Nuestro argumento principal es que el aumento de las rentas de monopolio y la tributación favorable del capital, al emerger en forma de mayores ganancias de capital y dividendos netos, han permitido a las corporaciones satisfacer los rendimientos netos exigidos por los inversores con menores niveles de inversión productiva. La capitalización de estos rendimientos y el estancamiento de la inversión ha generado una brecha entre la evolución del capital financiero y la del capital productivo. El primero ha aumentado a expensas del segundo, dando un lugar a un incremento de la Tobins Q agregada, que es precisamente lo que observamos en Estados Unidos y otras economías avanzadas.
Uno de los aspectos más destacables de nuestra investigación es el rol de las reducciones de los impuestos sobre el capital. Aunque habitualmente se destaque su potencial efecto incentivador y positivo sobre la inversión, la realidad es que existe muy poca evidencia empírica de que esto haya sido así. Más bien al contrario, en nuestro trabajo mostramos que es muy probable que hayan tenido un efecto global negativo, entre otras razones porque han aumentado el valor neto de las rentas de monopolio, exacerbando su impacto perjudicial sobre la economía.
Implicaciones distributivas y políticas
El resultado de estos cambios es un equilibrio altamente regresivo. Mientras sólo los propietarios de activos financieros (y con ellos, el sector financiero que los gestiona) se han beneficiado del aumento de su valor y de los rendimientos que estos generan, el trabajador medio se ha visto perjudicado por el estancamiento de la inversión y el menor crecimiento de la economía, por no mencionar el efecto extractivo y depresor que el poder de mercado ha ejercido directamente sobre los salarios. Por decirlo en otras palabras: estas políticas han disminuido tanto el tamaño del pastel como la porción del pastel que corresponde a los trabajadores. Nótese que todas estas consideraciones son pre-distributivas, es decir, que se producen antes de que una menor tributación del capital impida al sector público recaudar los recursos suficientes para su redistribución a través del sistema de impuestos y transferencias.
La medida del presidente americano Donald Trump de reducir los impuestos corporativos del 35% al 21% ha suscitado un vivo debate sobre el efecto de los impuestos en la actividad económica. Nuestra investigación arroja luz sobre este tipo de cuestiones y subraya cómo la fiscalidad sobre el capital no sólo distribuye, sino que también moldea la economía. En particular, influye decisivamente sobre el peso relativo que el capital financiero tiene sobre la actividad productiva, particularmente en presencia de rentas de monopolio. Finalmente, queremos destacar la importancia que tienen los impuestos sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital. Mientras que el impuesto sobre los beneficios de las empresas copa la atención mediática, se debería poner mayor énfasis en cómo tributan estos beneficios cuando son distribuidos entre los propietarios de los activos financieros. ¿Son óptimos los tipos estatutarios? ¿Es razonable la expansión de instrumentos financieros que reducen el tipo efectivo de estos impuestos? En España, un ejemplo de ello son las famosas Sociedades de Inversión de Capital Variable (SICAV) o los fondos de inversión, unos instrumentos financieros cuyos rendimientos sólo tributan al 1%, a diferencia de los dividendos que directamente reciben los accionistas, que tributan como mínimo al 19%. Este tipo de preguntas son también pertinentes en nuestro país.
Podéis encontrar nuestro paper en inglés, Tobins Q and Inequality, en este link: https://ssrn.com/abstract=3069980
