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Así, la etapa de política monetaria ultra-expansiva de la Reserva Federal, que duró desde 2008 hasta 2014, alimentó una dinámica financiera de relajación en todo el mundo. Con activos de renta fija más caros en el centro (tipos de interés de los bonos bajos), el capital buscaba mejores alternativas, elevando la demanda de activos de economías emergentes. El resultado: fuertes entradas de capital, apreciación de sus monedas y aceleración del crédito gracias a los fondos en divisas obtenidos por los bancos locales. El ministro brasileño de Finanzas se quejó amargamente del benign neglect con el que la Fed inundaba el mundo de dólares; pero aquello era una minucia comparado con el desafío que para las políticas económicas de los emergentes supone la situación contraria que comienza a atisbarse. Los inversores reevalúan las relaciones de rentabilidad y riesgo entre los activos, reajustan sus carteras en favor de los activos líquidos y ahora también más rentables en dólares, reduciendo el peso de los activos emergentes. El resultado es una depreciación de sus monedas y una contracción monetaria forzada, como se ha visto recientemente en Argentina y otros países con fundamentos débiles. Y los canales de transmisión de estos impulsos van más allá del vínculo tipo de cambio-política monetaria. En muchas partes del mundo, las empresas, los bancos y los hogares utilizan el dólar no sólo para sus transacciones, sino también para las decisiones sobre inversión y financiación. Sus balances están, en parte, dolarizados. Por ejemplo, en la etapa de tipos de interés bajos las empresas no financieras fuera de Estados Unidos han emitido ingentes volúmenes de deuda en dólares. Con la subida de tipos, muchos de estos emisores tendrán que ajustar sus planes de gasto y de inversión. Hace ya unos años que en el FMI, en el Banco Internacional de Pagos de Basilea (BIS) y en el G20 se discute sobre las implicaciones de estos ciclos de liquidez y de crédito globales. En 2011, el Comité del Sistema Financiero Global del BIS publicó un informe en el que se distinguía entre la liquidez oficial, creada a través de los bancos centrales y distribuida internacionalmente mediante las facilidades del FMI, y la liquidez privada, que era el componente más elástico y potencialmente generador de inestabilidad financiera. Entre las recomendaciones de política económica destacaban el desarrollo de indicadores fiables de evaluación de la liquidez global, el reforzamiento de las redes de seguridad financiera del FMI y de carácter regional (como las creadas en la zona euro a raíz de la crisis) y la coordinación de las políticas monetarias. Uno de esos indicadores que elabora el BIS, la evolución de la financiación a agentes no financieros en divisas, no da muestras por el momento de haber acusado la subida de tipos en Estados Unidos. En efecto, la financiación en dólares a agentes no financieros fuera de EEUU creció en 2017 un 8%, alcanzando los 11,4 billones, impulsada por las emisiones de valores de deuda, que crecieron un 22% en el segundo semestre del año. No hay duda de que con la subida de los tipos de interés de la deuda pública en Estados Unidos estamos entrando en una nueva fase que supone una prueba para el sistema económico y financiero internacional. Habrá que seguir con cuidado los mecanismos y efectos de la propagación de estos impulsos de retirada de los estímulos monetarios excepcionales. Tanto el FMI como, sobre todo, las autoridades de los países potencialmente afectados, deberán extremar las precauciones y estar dispuestos a tomar medidas para reducir los riesgos e intervenir cuando sea necesario. Aun así, debemos dar la bienvenida a la subida de los tipos de interés y a la normalización de las condiciones monetarias y financieras que conlleva. Incluso habría que estar preparado para que el ritmo de endurecimiento se acelerara en respuesta a una posible subida de la inflación. Como señala Ángel Ubide en su reciente libro sobre las lecciones de la política monetaria de estos años, durante etapas expansivas del ciclo como en la que nos encontramos, es saludable que las autoridades monetarias creen un poco de incertidumbre, no comprometiéndose a sendas suaves y explícitas de subida de tipos. Se trata de inducir un poco de disciplina en las decisiones de financiación e inversión de empresas, gobiernos y entidades financieras. A corto plazo quizá asistamos a algún accidente, pero a medio y largo plazo será lo mejor para la sostenibilidad del crecimiento y la estabilidad financiera.