Ha comenzado el año pero la Covid-19 sigue entre nosotros. Persiste el impacto de la pandemia en nuestras sociedades y economías, aunque con menos gravedad que en el pasado gracias a las vacunas. Como consecuencia de la respuesta al virus, se han registrado inevitables aumentos del déficit presupuestario y de la deuda pública. Los montantes de este endeudamiento en la UE no son sino otra evidencia de que los porcentajes del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, fijados en el siglo pasado, están obsoletos. De fondo, se vislumbran las señales de una ansiada recuperación económica que no termina de consolidarse. Cerramos 2021 con una inflación en la eurozona de alrededor del 5% y las familias afrontan un aumento del coste de la vida. Dadas todas estas circunstancias, el Banco Central Europeo (BCE) tiene ante sí varios dilemas en este nuevo año. De cómo se resuelvan depende nuestro porvenir, ya que la política monetaria es una de las dos patas de las que depende la recuperación económica; la otra es la política fiscal o presupuestaria.

El análisis de situación está dividido en dos partes: este primer artículo se centra en el futuro del programa pandémico de compras del BCE.

Cuando se inició la pandemia, en marzo de 2020, el BCE, siguiendo el ejemplo del resto de bancos centrales, reaccionó poniendo en marcha un programa de compras de deuda: el 'Pandemic Emergency Purchase Programme' (PEPP). Se puede decir que, pese al titubeo inicial de Christine Lagarde y su "we are not here to close spreads", la reacción fue rápida. A través de este programa, el BCE compra deuda pública de los estados en el mercado secundario –en el primario nunca ha podido, por el artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la UE, TFUE–. Si bien es cierto que estas compras de deuda pública se vienen dando desde la Gran Recesión, el programa activado para afrontar la pandemia es distinto. ¿Por qué? Entre otros motivos, y además de por su volumen –la dotación inicial fue de 750.000 millones de euros, pero esta cifra ha ascendido a más del doble y cerca del triple con las distintas prórrogas–, por su flexibilidad. 

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Como bien ha explicado Hernández de Cos, gobernador del Banco de España, mientras que el programa tradicional del BCE, conocido como APP, "mantiene una estructura relativamente rígida en cuanto a la distribución de las compras de activos tanto a lo largo del tiempo como por jurisdicciones, el PEPP nos ha permitido concentrar esas compras en los meses más críticos de la crisis pandémica y en los países que, en cada momento, han estado sometidos a un mayor grado de tensionamiento de sus condiciones de financiación". 

Si a lo largo de esta crisis apenas hemos oído hablar de la prima de riesgo es, en gran parte, gracias al PEPP. Este programa del BCE ha sido un auténtico balón de oxígeno para los estados, que no han padecido problemas de financiación durante la pandemia. De hecho, la confianza es tal que el interés medio de la deuda emitida en 2021 por España está ligeramente por debajo del 0, y ya en 2020 España colocó deuda a 10 años a un interés negativo por primera vez en la historia, tal y como muestran los datos que nos ofrece el Tesoro Público en su Estrategia de Financiación 2021. Es decir, en estos casos el Estado no paga un porcentaje de interés al acreedor, sino que lo recibe.

El PEPP es un programa extraordinario que se establece debido a la pandemia, pero… ¿cuándo acaba ésta? Para el BCE, en marzo de 2022, al menos en lo que respecta a la justificación de sus medidas extraordinarias por la crisis sanitaria. Así,. salvo sorpresa, se espera que el programa PEPP finalice en el primer trimestre del 2022. Existe el riesgo de que un hipotético final abrupto del PEPP desencadene turbulencias en unos mercados acostumbrados durante largo tiempo a la intensa actividad compradora del BCE. En ese sentido, los planes del banco central pasan por reducir progresivamente el volumen de compras vía PEPP hasta marzo de 2022, último mes del programa, para, a partir de entonces, hacer una transición a la vida sin PEPP aumentando ligeramente la munición de su programa tradicional (APP) hasta el mes de septiembre de 2022 incluido.


 
Así, no habrá nuevas operaciones –compras netas– en el marco del PEPP después de marzo de este año, sólo reinversiones de los valores que vayan venciendo hasta el final de 2024. Para éstas, el BCE prevé flexibilidad: "En caso de una nueva fragmentación del mercado relacionada con la pandemia, las reinversiones en el marco del PEPP pueden ajustarse en cualquier momento de manera flexible en el tiempo, entre clases de activos y entre jurisdicciones". La falta de flexibilidad del APP no se va a compensar con un nuevo programa de transición y se fía todo a las reinversiones del PEPP.

Asimismo, aunque los estímulos están de retirada, conviene estar preparados para distintos escenarios y que el BCE se dé margen para resucitar el PEPP si hiciera falta. En su decisión del 16/12/2021 el banco central se abrió a ello, algo a priori lógico habida cuenta de que la pandemia no ha terminado y de que el desigual acceso a vacunas en el mundo puede facilitar la propagación de nuevas variantes del virus que sean más peligrosas.

Esta política de compras del BCE ha sido un incentivo para el despliegue de políticas fiscales contracíclicas para combatir la crisis, con aumentos del gasto público para sostener la economía avalados por la activación de la 'cláusula de escape del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, un pacto que bien merecería una revisión antes de la reactivación de sus reglas, que puede que llegue en 2023.